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　　航空发动机是飞机的“心脏”ღღ★◈，是保证航空飞行器战术技术性能和飞行安全的决定 性部件ღღ★◈。航空涡轮发动机主要由风扇ღღ★◈、压气机ღღ★◈、燃烧室ღღ★◈、涡轮和尾喷管组成ღღ★◈。从进气 装置进入的空气在压气机中被压缩后ღღ★◈，进入燃烧室并在那里与喷入的燃油混合燃烧ღღ★◈， 生成高温高压燃气ღღ★◈。燃气在膨胀过程中驱动涡轮高速旋转ღღ★◈，将部分能量转变为涡 轮功ღღ★◈。涡轮带动压气机旋转不断吸进空气并进行压缩ღღ★◈，使发动机能连续工作ღღ★◈。高压 压缩机ღღ★◈、燃烧室和高压涡轮被称为核心机ღღ★◈。在运行过程中ღღ★◈，该部分将受到温度ღღ★◈、压力 和转速方面最苛刻条件的影响ღღ★◈。因此ღღ★◈，核心机将以更快的速度劣化ღღ★◈，可能在每次大 修时进行维修ღღ★◈、更换ღღ★◈，以恢复失去的性能ღღ★◈。

　　现代航空发动机由模块构成ღღ★◈，任何模块都可以作为一个整体更换ღღ★◈。风扇/低压压 缩机（LPC）模块是发动机上的第一个部件ღღ★◈。风扇模块的关键部件包括风扇叶片ღღ★◈、风 扇盘和压缩机壳体ღღ★◈。目前的风扇叶片通常由钛制成ღღ★◈，但许多新一代机型也使用高强 度复合材料ღღ★◈。高压压缩机（HPC）模块由一系列转子和定子组件组成ღღ★◈，其主要功能 是提高供应给燃烧室的空气压力ღღ★◈。转子组件关键部件是轴向安装的压缩机叶片ღღ★◈，而 定子组件关键部件是压缩机叶片ღღ★◈。燃烧室（CBT）是向循环中添加燃料以产生热能 的地方ღღ★◈。

　　目前大多数现代涡扇发动机采用环形燃烧系统ღღ★◈。燃烧室的关键部件包括内 壳ღღ★◈、燃料喷嘴和高压喷嘴导向叶片ღღ★◈。高压涡轮（HPT）模块位于压缩机后机架后部和 LPT定子壳体前部ღღ★◈。HPT模块由HPT转子和喷嘴导叶组件组成ღღ★◈，用于提取燃烧热能以 驱动高压压缩机和附属齿轮箱ღღ★◈。低压涡轮机（LPT）位于HPT模块的下游ღღ★◈。LPT部件 包括LPT转子ღღ★◈、LPT喷嘴定子罩和涡轮机后机架ღღ★◈。LPT提取剩余的燃烧热能ღღ★◈，以驱动 风扇和低压压缩机转子组件ღღ★◈。附件驱动部分通常连接到发动机芯或风扇壳体ღღ★◈。附件 驱动装置将发动机的机械能传输到安装在附件齿轮箱上的基本发动机和飞机附件 （如发电机和液压泵）ღღ★◈。

　　核心是航空发动机的重要组成部分ღღ★◈。核心机是民用航空发动机最重要的组成部分ღღ★◈，包括了机系统中温度最高ღღ★◈、压力最大ღღ★◈、转速最高的组件和系统ღღ★◈，基于成熟的ღღ★◈、性能先进的核 心机基础上发展系列民用发动机ღღ★◈，可以达到减少发动机研制成本ღღ★◈、缩短研制周期的 目的ღღ★◈。

　　纵观发动机发展史ღღ★◈，航空涡轮发动机的发展可以划分为四代ღღ★◈。第一代发动机采用单高压比离心压气机ღღ★◈、加力燃烧室等关键技术增加发动机推力ღღ★◈；第二代发动机的双 转子技术ღღ★◈、可调静子技术的应用使得总压比和工作稳定性大幅提高ღღ★◈，推力和油耗到显著改善ღღ★◈；第三代发动机采用了众多新技术ღღ★◈，包括高效气动设计技术ღღ★◈、全权限数 字式电子控制系统等ღღ★◈，并开始应用单晶叶片和复合材料ღღ★◈，满足了战斗机高机动性需求ღღ★◈，大大提高了推重比和工作稳定性ღღ★◈；第四代发动机的一体化加力燃烧室ღღ★◈、隐身 结构和涂层ღღ★◈、矢量喷管等技术大大提升了发动机推重比和信号特征ღღ★◈，可靠性ღღ★◈、耐久成倍增长ღღ★◈，全生命周期费用降低ღღ★◈。近年来ღღ★◈，美ღღ★◈、俄等国纷纷宣布开始研制下一代战 斗机发动机含羞草实验室入口直接进爱豆ღღ★◈。

　　美国将自适应发动机确定为空军下一代战斗机的动力形式ღღ★◈，开展持 续的技术成熟与风险降低ღღ★◈；俄罗斯新一代发动机采用新型冷却系统ღღ★◈，压气机和 涡轮叶片都采用了新材料ღღ★◈，不论是节油性能ღღ★◈、使用寿命ღღ★◈，还是推力都有显著提高ღღ★◈。未 来ღღ★◈，随着新技术的不断融合ღღ★◈，传统燃气涡轮发动机将不断改进ღღ★◈、提高综合性能ღღ★◈，推重也有望得到进一步的突破ღღ★◈。根据Global Security关于涡扇15的介绍ღღ★◈，目前我国最先 进的发动机是涡扇15发动机ღღ★◈，推重比可达10ღღ★◈，最大推力可达16吨ღღ★◈，但与美ღღ★◈、俄两国 相比ღღ★◈，我国战斗机发动机的综合性能仍存在较大提升空间ღღ★◈。

　　随着流体力学ღღ★◈、热力学ღღ★◈、结构力学ღღ★◈、材料学ღღ★◈、控制理论等航空发动机相关学科的断发展ღღ★◈，战斗机发动机沿着综合性更高ღღ★◈、耗油率逐步降低ღღ★◈、结构更紧凑ღღ★◈、费用更低 可靠性和耐久性的方向发展ღღ★◈。

　　战斗机发动机的推重比ღღ★◈，第一代为3.0~4.0ღღ★◈；第二代为5.0~6.0ღღ★◈；第三代为7.0~8.0ღღ★◈， 其改进型达到8.0~10.0ღღ★◈；第四代为10ღღ★◈。战斗机发动机的涡轮进口温度ღღ★◈，第一代 为1200~1300Kღღ★◈；第二代为1400~1500Kღღ★◈；第三代为1600~1750Kღღ★◈，改进有所提高ღღ★◈；第 四代达到1800~2050Kღღ★◈。增压比对不加力工作条件下发动机的效力和耗油率有很大 影响ღღ★◈。战斗机发动机总增压比贝博ballbet体育ღღ★◈，第三代为25左右ღღ★◈，改进型提高到30以上ღღ★◈；第四代为 26~35ღღ★◈。耗油率亦是衡量发动机经济性的重要指标ღღ★◈。其最大加力耗油率呈现增长趋势ღღ★◈， 而最大推力状态耗油率呈现小幅降低的趋势ღღ★◈。战斗机发动机的最大推力状态耗油率 已从1.0-1.2kg/（daN·h）下降到第4代的0.6 -0.7kg/（daN·h）ღღ★◈。

　　涡轮叶片是涡扇发动机中制造难度和制造成本最高的叶片ღღ★◈，材料和制造技术推动航 空发动机更新换代ღღ★◈。在各类武器装备中ღღ★◈，航空发动机对材料和制造技术的依存度最 为突出ღღ★◈，航空发动机高转速ღღ★◈、高温的苛刻使用条件和长寿命ღღ★◈、高可靠性的工作要求ღღ★◈， 把对材料和制造技术的要求逼到了极限ღღ★◈。材料和工艺技术的发展促进了发动机更新 换代ღღ★◈，如ღღ★◈：第一ღღ★◈、二代发动机的主要结构件均为金属材料ღღ★◈，第三代发动机开始应用复 合材料及先进的工艺技术ღღ★◈，第四代发动机广泛应用复合材料及先进的工艺技术ღღ★◈。导 向叶片ღღ★◈、工作叶片对于发动机来说是压力最高温度最高的地方ღღ★◈，通过冷却技术ღღ★◈、提 高合金承温能力以及热障涂层使涡轮工作温度进一步提高ღღ★◈。相较于风扇叶片和压气 机叶片ღღ★◈，涡轮叶片的特点主要表现在原材料要求高ღღ★◈、制造工艺难度大ღღ★◈、成本高ღღ★◈。

　　战斗机发动机价值占重复性出厂成本的10-20%左右ღღ★◈。重复性出厂成本包含机体ღღ★◈、航 电ღღ★◈、发动机ღღ★◈、工程更改ღღ★◈、管理等ღღ★◈。根据美国空军采购预算ღღ★◈，F-15战斗机采用F110或 F110发动机ღღ★◈，价值量占比13%（2021年预算数据）ღღ★◈；F-22战斗机是双发机型ღღ★◈，采用 F119发动机ღღ★◈，因此发动机价值量占比较其他型号略高ღღ★◈，达15%（2009年预算数据）ღღ★◈；F-35采用F135发动机ღღ★◈，价值量占比12%（2015年预算数据）ღღ★◈。民用飞机发动机价值 量占比相较战斗机或较高ღღ★◈。传统上认为机型越小ღღ★◈，发动机价值占比越高ღღ★◈，机型越大ღღ★◈， 发动机价值占比越低ღღ★◈。但民用与军用飞机不同ღღ★◈，军用飞机成本拆分显示机身和机电 系统同样价格昂贵ღღ★◈，主要原因是战斗机隐身需求对工艺和复合材料要求较高ღღ★◈，机动 性和反应速度需求对机电系统要求较高ღღ★◈。而对于民用飞机来说ღღ★◈，其机体和航电系统 的性能只需要达到合格标准ღღ★◈，反而突显了发动机价值占比较高ღღ★◈。

　　晶圆制造行业属于半导体商业模式分工环节的一环ღღ★◈。半导体行业产业链从上游到下 游大体可分为ღღ★◈：设计软件（EDA）ღღ★◈、设备ღღ★◈、材料（晶圆及耗材）ღღ★◈、IC设计ღღ★◈、代工ღღ★◈、封 装等ღღ★◈。Fabless与IDM厂商负责芯片设计工作ღღ★◈，其中IDM厂商是指集成了设计ღღ★◈、制造ღღ★◈、 封装ღღ★◈、销售等全流程的厂商ღღ★◈，一般是一些科技巨头公司ღღ★◈，Fabless厂商相比IDM规模 更小ღღ★◈，一般只负责芯片设计工作ღღ★◈。分工模式（Fabless-Foundry）的出现主要是由于 芯片制程工艺的不断发展ღღ★◈，工艺研发费用及产线投资升级费用大幅上升ღღ★◈，导致一般 芯片厂商难以覆盖成本ღღ★◈，而 Foundry厂商则是统一对Fabless和IDM的委外订单进行 流片ღღ★◈，形成规模化生产优势ღღ★◈，保证盈利同时不断投资研发新的制程工艺ღღ★◈，是摩尔定 律的主要推动者ღღ★◈。

　　以台积电为代表的追求先进制程的晶圆厂逐步减少ღღ★◈。当前ღღ★◈，晶圆代工厂的发展模式 有两种ღღ★◈，追求先进制程及盈利最大化模式ღღ★◈。前者以台积电ღღ★◈、三星ღღ★◈、英特尔为代表ღღ★◈，后 者以中芯国际ღღ★◈、联电ღღ★◈、华虹半导体ღღ★◈、世界先进等为典型ღღ★◈。追求先进制程的企业ღღ★◈，会将 生产资源优先投入先进制程的投入与研发ღღ★◈；而以追求最大盈利的企业ღღ★◈，会逐步放弃 追求先进制程ღღ★◈，资本开支ღღ★◈、研发投入等强度及额度的减少ღღ★◈，会使得公司的盈利能力 及现金流好转ღღ★◈，同时因为放弃对先进制程的投资ღღ★◈，设备端等固定资产投入会随着产 量的增长而减少ღღ★◈，进而摊薄固定成本ღღ★◈。追求先进制程的台积电市占率ღღ★◈、毛利率均处 于绝对优势ღღ★◈，2018年据中芯国际招股书ღღ★◈，台积电纯晶圆代工销售额全球市占率为59%ღღ★◈， 毛利率达48%ღღ★◈。

　　台积电在关键制程取得领先后会进一步加大资本投入ღღ★◈，持续在制程方向上保持领先 优势ღღ★◈。晶圆代工商业模式的重要特点之一是ღღ★◈，在行业的工艺与技术高壁垒下ღღ★◈，业内 头部厂商前期规模ღღ★◈、技术ღღ★◈、人员等生产资源的投入ღღ★◈，会逐渐积淀成企业的创新能力ღღ★◈， 创新方向与资源投入具有一致性ღღ★◈，避免资源的浪费ღღ★◈，提高经营与生产效率ღღ★◈。随着摩 尔定律的不断进行ღღ★◈，掌握核心工艺技术的台积电ღღ★◈，在关键制程节点取得领先优势后ღღ★◈， 会逐步加大资源投入ღღ★◈，进一步在制程方向上持续取得领先优势ღღ★◈，前期积累的资本投 入及技术经验逐步巩固公司护城河ღღ★◈，形成“先进制程获得高市场份额→高营收规模→ 高资本支出与研发投入→持续稳固先进制程优势→更高营收规模支持更高资本支出 与研发投入”的良性发展驱动力ღღ★◈。

　　与晶圆制造厂商类似ღღ★◈，航空发动机格局持续稳固的关键在于研发资源单一方向的持 续性投入ღღ★◈。我们认为ღღ★◈，可实现研发资源单一方向的持续性投入ღღ★◈，以逐步加深龙头企 业护城河的细分赛道通常具有三个典型特点ღღ★◈，一是技术系统复杂ღღ★◈。行业技术系统化ღღ★◈、 复杂化程度高ღღ★◈，以及专利壁垒高ღღ★◈，可确保龙头企业前期的研发投入资源的资产化以 及盈利的长期性（如果企业能够证明开发支出符合无形资产的定义及相关确认条件ღღ★◈， 则可将其确认为无形资产）ღღ★◈；二是技术升级方向具有单一性ღღ★◈。行业技术研发迭代方 向具有单一性ღღ★◈，如晶圆代工厂核心研发方向是使制程持续缩小ღღ★◈，可保证龙头企业研 发投入的效率最大化ღღ★◈，并强化工程经验的积累ღღ★◈，减少技术积累被颠覆的可能性ღღ★◈；三 是技术迭代所需资本投入高ღღ★◈，高研发投入是确保行业格局稳固的关键因素之一ღღ★◈。

　　以美国为例ღღ★◈，美国三军装备升级ღღ★◈，先进战机及发动机市场空间较为广阔ღღ★◈。F-35战斗 机是美国研制的低成本ღღ★◈、新一代多用途战术攻击机ღღ★◈，使用的动力装置是F135推进系 统ღღ★◈。从开始研制ღღ★◈，F135推进系统就选定了F119改进型发动机作为主推进系统ღღ★◈，发展 常规起落型F135-PW-100推进系统和舰载短距起落型F135-PW-600推进系统这两 种型别的常规涡扇发动机ღღ★◈。采用通用主推进系统ღღ★◈，可实现一机多用ღღ★◈，提高经济可承 受性ღღ★◈。投入使用后, F-35战斗机将替代AV-8B “鹞”式ღღ★◈、A-10ღღ★◈、F-16ღღ★◈、F-15ღღ★◈、F/A-18E/Fღღ★◈、 英国“鹞”式GR-7和“海鹞”战斗机ღღ★◈。

　　民用领域为长期发展方向ღღ★◈，疫情影响消退后需求有望提速ღღ★◈。在以国 内大循环为主体ღღ★◈、国内国际双循环相互促进的新发展格局下ღღ★◈，国民经济将保持稳定 增长ღღ★◈，是中国航空运输市场发展的主要动力ღღ★◈。从长周期来看ღღ★◈，我国航空客运周转量 仍将保持较快增长ღღ★◈，预计2021~2040年我国需要补充民用客机7646架ღღ★◈，其中宽体客 机1561架ღღ★◈、窄体客机5276架ღღ★◈、支线架ღღ★◈。民用飞机锁定唯一发动机型ღღ★◈，整机 厂收益可预测性更强ღღ★◈，格局近一步稳固ღღ★◈。

　　传统民用飞机往往可以配备多个型号发动 机ღღ★◈，甚至隶属于不同厂家ღღ★◈。如A330是空客公司最成功的宽体机ღღ★◈，这款客机有三种引擎可供客户选择ღღ★◈，分别是英国罗尔斯罗伊斯公司的Trent700ღღ★◈、美国普惠公司的 PW4000以及美国通用电气公司的GE CF6ღღ★◈。而未来新机型的项目中ღღ★◈，飞机制造商和 发动机制造商形成了“一款飞机只有一款可选的发动机”的同盟ღღ★◈。除了A320neo还 有两个发动机选项之外ღღ★◈，CFM的LEAP-1B成为波音 737max的唯一选装发动机ღღ★◈，GE 9X是波音公司777X飞机的唯一发动机选择ღღ★◈，RR公司的Trent XWB是空客A350XWB 的唯一发动机选择ღღ★◈，Trent 7000也是空客A330neo项目的唯一选装发动机ღღ★◈。

　　顶层政策强调富国与强军的统一ღღ★◈，国际政治局势趋紧背景下装备需求存在一定上升 空间ღღ★◈。2020年10月下旬ღღ★◈，中国共产党第十九届中央委员会第五次全体会议公报发布ღღ★◈。全会提出ღღ★◈，加快国防和军队现代化ღღ★◈，实现富国和强军相统一....加快机械化信息化智 能化融合发展含羞草实验室入口直接进爱豆ღღ★◈，全面加强练兵备战ღღ★◈，提高捍卫国家主权ღღ★◈、安全ღღ★◈、发展利益的战略能 力ღღ★◈，确保2027年实现建军百年奋斗目标ღღ★◈。

　　要提高国防和军队现代化质量效益ღღ★◈，促进 国防实力和经济实力同步提升ღღ★◈，构建一体化国家战略体系和能力ღღ★◈，推动重点区域ღღ★◈、 重点领域ღღ★◈、新兴领域协调发展ღღ★◈，优化国防科技非工业布局ღღ★◈。2020年11月3日ღღ★◈，《中共 中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标的建议》发 布ღღ★◈，要求加快机械化ღღ★◈、信息化和智能化融合发展ღღ★◈；提高捍卫国家主权ღღ★◈、安全ღღ★◈、发展利 益的战略能力ღღ★◈，确保2027年实现建军百年奋斗目标ღღ★◈；加快武器装备现代化ღღ★◈，聚力国防科技自主创新ღღ★◈、原始创新ღღ★◈，加速战略性前沿性颠覆性技术发展ღღ★◈，加速武器装备升 级换代和智能化武器装备发展ღღ★◈；到2035年“关键核心技术实现重大突破”ღღ★◈；促进国 防实力和经济实力同步提升ღღ★◈。

　　下游航空市场受宏观环境波动影响显著ღღ★◈，国防发动机市场长周期内稳定性高于民用 航空市场ღღ★◈。尽管公司作为全球前列的航空发动机制造商ღღ★◈，但长周期看ღღ★◈，1988-2019年 整体营收CAGR仅为7.11%ღღ★◈，主要受宏观环境影响显著ღღ★◈，如1988年之后不断恶化的 经济预期ღღ★◈、中东局势加剧ღღ★◈，2001年后“911”事件对于航空产业的巨大冲击BALLBET全站appღღ★◈，2008年全 球经济危机影响等ღღ★◈，均对公司营业收入造成较大影响ღღ★◈，增速下滑明显ღღ★◈。

　　分业务对比ღღ★◈， 民用航空贡献营收最大ღღ★◈，2004-2020年营收占比平均达48.44%ღღ★◈，国防部门贡献营收 平均占比达19.83%ღღ★◈。但从复合增速看ღღ★◈，国防部门2004-2020年实现营收CAGR达 5.76%ღღ★◈，高于民用航空部门的3.27%ღღ★◈。由于国防部门下游客户需求的相对稳定性ღღ★◈，除 2014ღღ★◈、2015ღღ★◈、2018年外ღღ★◈，RR国防业务均实现了正增速ღღ★◈，同时其相对稳定性在部分 时期稳定了整体营收增速ღღ★◈，如2011年ღღ★◈、2017年ღღ★◈。分业务看ღღ★◈，国防部门营业利润率较 为稳定且高于公司整体营业利润率ღღ★◈，并降低了整体营业利润波动性ღღ★◈。

　　从增量市场看ღღ★◈，备用发动机价值量逐步提高ღღ★◈。在民航领域ღღ★◈，备用发动机价格多遵循 生产中发动机的标价ღღ★◈，而安装的发动机（在新飞机上交付的）在采购谈判过程中通 常会打折40%或更多ღღ★◈。2001年至2018年间ღღ★◈，波音737-800的备用发动机价值占飞机 总价值的比例从不到30%上升至50%以上ღღ★◈，空客A320-200的备用发动机价值占飞机 总价值的比例从不到30%上升至48%ღღ★◈。（报告来源ღღ★◈：未来智库）

　　从美国看ღღ★◈，以固定翼为代表的军机呈现制造成本不断提升的趋势ღღ★◈，因此在军方装备 升级背景下ღღ★◈，潜在的需求空间随军方对性能的需求提升而不断增加ღღ★◈。基于统计的运 输机ღღ★◈、轰炸机ღღ★◈、战斗机等ღღ★◈，在过去25年固定翼军机成本的增长率已超出普通的通货 膨胀指数ღღ★◈，如消费者指数ღღ★◈、国防部采购平减指数和GPD平减指数等ღღ★◈，无论是基于采 购成本还是单位空重成本衡量ღღ★◈，都体现为该趋势ღღ★◈。美军多数军机的采购多使用成本 加成定价合同ღღ★◈，在该合同条款下成本的上升决定了军方采购价格的上升ღღ★◈，意味着在 同等采购数量下武器装备的升级换代所需费用随之增加ღღ★◈，而对于洛马等企业ღღ★◈，则是 潜在装备升级换代市场空间的不断增加ღღ★◈。

　　军方对于军机更先进性能的需求为推动其成本增长的主要因素ღღ★◈。军机成本主要包括 无法控制的经济驱动因素(economy-driven factors)和可以控制的客户驱动因素 (customer-driven factors)ღღ★◈。经济驱动因素的变量主要包括劳动力ღღ★◈、设备和材料的成 本ღღ★◈，客户驱动变量主要包括提供服务部门因飞机性能提升而需要增加的成本ღღ★◈。对于 经济驱动因素ღღ★◈，多是指各军种几乎无法直接控制的因素ღღ★◈，包含人工ღღ★◈、材料ღღ★◈、制造设备 等成本ღღ★◈，例如飞机制造人工的工资率随着时间的变化而变化ღღ★◈，而这是制造商必须支 付的成本ღღ★◈，此类变量超出服务部门的控制范围ღღ★◈。

　　发动机总体呈现单机成本不断提升的趋势贝博ღღ★◈，ღღ★◈，一方面ღღ★◈，主要系发动机代际更迭追求更 高性能带来的成本提高ღღ★◈。对于军用飞机来说ღღ★◈，从第1代发动机到第4代发动机ღღ★◈，为了 满足战斗机的超声速巡航ღღ★◈、超机动ღღ★◈、超隐身和短距起落等能力ღღ★◈，第4代战斗机发动机 对推力与推重比ღღ★◈、推力矢量ღღ★◈、雷达和红外信号等提出了更高的要求ღღ★◈，明显增加了技 术难度ღღ★◈。为了满足第4代战斗机的综合性能最优和全寿命周期费用较低的要求ღღ★◈，第4 代战斗机发动机对耐久性ღღ★◈、维修性ღღ★◈、可靠性和保障性等提出了更高的要求ღღ★◈，明显拓 展了技术范围ღღ★◈，增加了研制难度ღღ★◈。同时ღღ★◈，由于原材料占比超过一半ღღ★◈，先进材料的使用 也增加了发动机成本ღღ★◈，第4代战斗机发动机的价格显著高于第3代ღღ★◈。对于民用飞机来 说ღღ★◈，更关注油耗ღღ★◈、排放ღღ★◈、噪声等而非动力性能ღღ★◈，因此发动机会更经济ღღ★◈，价格增速相较 于军用航空发动机较小ღღ★◈。

　　另一方面ღღ★◈，源自同型号发动机的不断改型ღღ★◈。军机方面ღღ★◈，以F135为例ღღ★◈，以F119改进型 发动机为基础ღღ★◈，一是发展常规起落型F135-PW-100推进系统和舰载短距起落型 F135-PW-600推进系统这两种型号的常规涡扇发动机ღღ★◈。二是发展短距起飞垂直降落 型F135-PW-400推进系统ღღ★◈，这是一种新颖结构的推进系统ღღ★◈。民机方面ღღ★◈，以CFM56发动机为例ღღ★◈，CFM系列发动机经历了不断改型整体性能不断提升ღღ★◈，目前已发展出 CFM56-2ღღ★◈、CFM56-3ღღ★◈、CFM56-5ღღ★◈、CFM56-7四代发动机ღღ★◈。

　　CFM发动机性能提升主要 通过设计优化ღღ★◈、技术创新和材料更新等方式实现ღღ★◈。相对于初代机CFM56-2ღღ★◈，CFM56- 3将附件齿轮箱及安装的附件由正下方移至发动机两侧ღღ★◈，形成经典非圆外壳设计ღღ★◈，减 小发动机迎风面积ღღ★◈；同时重新设计与之匹配的进气道ღღ★◈，增大离地间隙ღღ★◈，解决了初代 发动机尺寸过大的问题ღღ★◈。在CFM65-3基础上ღღ★◈，CFM56-5首次使用先进的发动机高性 能材料ღღ★◈、三维空气动力学原理设计的风扇叶片和双通道全权数字电子控制系统 （FADEC）ღღ★◈，使飞机与发动机的数据传输更通畅ღღ★◈、更准确ღღ★◈、效率更高ღღ★◈，燃油消耗率 和燃油成本比前期发动机降低ღღ★◈，发动机的推力覆盖范围也不断扩大ღღ★◈，在环保性ღღ★◈、经 济性方面取得较大进步ღღ★◈，但发动机中燃油系统和启动系统故障率较高ღღ★◈。而CFM56-7 在前代发动机基础上ღღ★◈，通过增加涡轮进口温度以提高发动机在翼服役寿命,应用先进 的热力学循环原理以降低燃油消耗ღღ★◈，同时为满足环保要求ღღ★◈，还采用了控制污染排放 性能更佳的双喷头燃烧室ღღ★◈，使得CFM56-7发动机在环保性ღღ★◈、可靠性ღღ★◈、经济性等性能 方面进一步提升ღღ★◈。

　　关注高端装备行业学习曲线对可变成本的影响ღღ★◈。学习曲线ღღ★◈，又称为熟练曲线ღღ★◈，是说 明生产劳动时间与反复完成具有相同功能行为次数之间关系的曲线ღღ★◈。不论是个体还 是群体ღღ★◈，某一次作业所需要的工时ღღ★◈、材料及产品支持等ღღ★◈，均会随着重复进行该作业 次数的增加而降低ღღ★◈，从而使得生产费用不断的降低ღღ★◈。学习曲线的规律是当自变量的 产量成倍增多时ღღ★◈，因变量劳动时间和费用下降含羞草实验室入口直接进爱豆ღღ★◈，形成指数关系曲线 × ღღ★◈。

　　其中ღღ★◈，tn是第n件产品的直接工时或费用ღღ★◈，n是生产产品的序数ღღ★◈，a是熟练曲 线斜率指数ღღ★◈，有a=lgS/lg2ღღ★◈。该曲线的斜率S的含义是规定生产第2件产品的工时数较 第1件减少的固定百分比ღღ★◈。学习曲线对可变成本的降低作用可通过核心机体现ღღ★◈。核心 机的成功研发ღღ★◈，在某种程度上表明对多项工艺的熟练掌握ღღ★◈。

　　除范围经济外ღღ★◈，由于航空发动机产业的重资产特性ღღ★◈，经营杠杆的存在使得发动机厂 商利润增速高于营收增速ღღ★◈。以RR2008-2013年为例ღღ★◈，该时期内国防部门引擎交付数 持续为正ღღ★◈，期间合计交付引擎数为交付引擎数达4460台ღღ★◈，CAGR为11.56%ღღ★◈，该业务 营业收入CAGR为8.97%ღღ★◈。在航空发动机产业重资产特性影响下ღღ★◈，期间RR的国防部 门经营杠杆稳中有降ღღ★◈，由2008年的1.19下降至2013年的1.12ღღ★◈，降幅仅为5.67%ღღ★◈。但 由于规模经济的存在ღღ★◈，期间RR国防业务部门的营业利润率提升较为显著ღღ★◈，由2008年 的13.23%上升至2013年的16.90%ღღ★◈，并在2015年达到十年以来最高值19.31%ღღ★◈，营业 利润绝对值在该2008-13年内CAGR达14.45%ღღ★◈，接近营收增速的2倍ღღ★◈，规模经济效应 对业绩的倍增效应明显ღღ★◈。

　　从全寿命周期角度来看ღღ★◈，发动机运营和维护费用高于整机采购成本ღღ★◈。维护保障费用占比最高ღღ★◈，包括航线维护ღღ★◈、基地维护和返厂 大修ღღ★◈。航线维修包括飞机调度所需的例行维修ღღ★◈、故障排除和维修纠正措施ღღ★◈。基地维 修包括深入检查ღღ★◈，称为系统检查和结构检查ღღ★◈，通常包括非常规任务的实质性纠正ღღ★◈。大修是指部件（包括发动机）从飞机上拆下后的维修ღღ★◈。根据发动机型号和设计特点ღღ★◈、 推力ღღ★◈、技术条件和工作范围定义ღღ★◈，性能恢复大修成本可能从300万美元到1200万美元 以上ღღ★◈。

　　成熟期时RR的维修业务占比过半ღღ★◈，国防部门ღღ★◈、民航部门过半的营收由维修业务贡献ღღ★◈。RR公司维修营业收入主要来源为民航维修和国防维修ღღ★◈，两者均在民航收入ღღ★◈、国防收 入中占比较高ღღ★◈。2008-2020年ღღ★◈，RR维修业务占民航与国防业务收入平均比重为56%ღღ★◈， 最高时占比可达61%ღღ★◈。分业务看ღღ★◈，民航维修业务收入与国防维修业务收入比重接近ღღ★◈， 2008-2020年间RR公司民航维修占民航收入比ღღ★◈、国防维修占国防收入比均保持在58% 左右ღღ★◈。其中ღღ★◈，民航维修占民航收入比最低为2016年的52%ღღ★◈，最高为2010年的62%ღღ★◈；国防维修占国防收入比最低为2013年的46%ღღ★◈，最高为2015年的61%ღღ★◈。从维修种类上 看ღღ★◈，民航维修占营收主要构成ღღ★◈。2008-2019年ღღ★◈，RR公司的民航维修占总维修营收比 例均在70%以上ღღ★◈，2020年受疫情影响下降至59%ღღ★◈；2008-2019年国防维修占比均在 25%左右ღღ★◈，2020年占比超过40%ღღ★◈。

　　从参与主体分析ღღ★◈，军用航空发动机领域ღღ★◈，以美国为例ღღ★◈，存在军方与航发主机厂的博 弈ღღ★◈。基于美国国防部指令4151.20号ღღ★◈，F-35联合项目办公室已要求美国空军ღღ★◈、海军和 海军陆战队掌握军机的核心维修能力ღღ★◈。据美国国防部指令4151.20ღღ★◈，基地级核心能力 确立过程ღღ★◈，2018.5.4ღღ★◈，需确保军方需具备武器装备的基地级维修任务的核心维修能 力ღღ★◈，拥有其核心能力意味着将在美国政府设施中保持部分（不一定是全部）维修工 作的能力ღღ★◈。从供应链稳定性考虑ღღ★◈，制定该指令是为确保装备项目的顺利实施ღღ★◈，以便 在发生自然灾害ღღ★◈、战争突发事件或商业部门运营中断时ღღ★◈，政府将保留执行某些任务 的能力ღღ★◈。空军装备司令部的仓库运营部 (AFMC/A4D) 表示ღღ★◈，F-35的仓库维护总工作 量中约有 60% 属于核心维修能力类别ღღ★◈。因此ღღ★◈，尽管美国政府将保留执行基地级维 修范围的能力ღღ★◈，但可以考虑将 40% 的工作量（称为“核心以上”）分配到外国合作 伙伴或私营部门ღღ★◈。国防部指南指出ღღ★◈，应根据最佳价值确定来分配基地级维修任务ღღ★◈， 但该指南并未具体说明如何确定“最佳价值”ღღ★◈。但在“50/50”规则下ღღ★◈，一般美国政府 通常会将50%的基地级维修任务外包至其他部分（从合同金额考虑）ღღ★◈。

　　在民用发动机零部件维修市场领域ღღ★◈，维修主体分为航空公司内部部件修理厂ღღ★◈、OEM 部件修理厂ღღ★◈、独立的第三方内部部件修理厂和独立的专业化部件修理厂ღღ★◈。在民航发动机零部件维修市场领域ღღ★◈，参与主体有 四类ღღ★◈，具有内部零件能力的航空公司ღღ★◈、OEMღღ★◈、独立的第三方维修及专业化部件维修 公司ღღ★◈。例如ღღ★◈，航空公司内部的大修中心可能会将其零部件维修外包给原始设备供应 商ღღ★◈、独立的第三方部件维修公司ღღ★◈，但他们通常不会使用独立的第三方大修厂的服务ღღ★◈， 因其内部已具备相应的大修能力ღღ★◈。但是ღღ★◈，航空公司及OEM的大修厂ღღ★◈，可能会出于经 济意义ღღ★◈，把部分低使用率ღღ★◈、低维修率的专业化操作外包给独立的第三方大修厂ღღ★◈，如 激光焊接等ღღ★◈。

　　从细分领域看ღღ★◈，航空发动机的运行特点决定整机细分赛道的维修市场存在一定差异ღღ★◈。发动机大修成本中材料成本占主要构成ღღ★◈。发动机大修成本的大约60%-70%是由于 更换材料ღღ★◈。在修理的发动机零部件中ღღ★◈，热端部件是其重点ღღ★◈。所谓热端部件ღღ★◈，是指高ღღ★◈、 低压涡轮组件和燃烧室ღღ★◈，它占整台发动机大修费用的60%以上ღღ★◈。在大修费用中ღღ★◈，大 部分花在购买更换的新零部件ღღ★◈。如果采用高新技术对机匣ღღ★◈、燃烧室ღღ★◈、涡轮叶片和导 向叶片等作深度修理ღღ★◈，则可大大降低费用ღღ★◈，这是航空公司乐意接受和追求的ღღ★◈。所以ღღ★◈， 发动机大修和深度修理能力是航空公司在挑选修理厂商时的一个关键问题ღღ★◈。

　　发动机大修分为性能恢复成本和LLP成本ღღ★◈，性能恢复成本与运行环境有关ღღ★◈，而LLP成 本和运行次数有关ღღ★◈。性能恢复指核心发动机在运行过程中因受热ღღ★◈、腐蚀和疲劳而损 坏ღღ★◈，而需要定期/定时恢复相关部件的性能ღღ★◈。当发动机运行时ღღ★◈，废气温度（EGT）升 高ღღ★◈，导致机翼加速磨损和开裂ღღ★◈，从而进一步降低性能ღღ★◈。根据发动机材料及其性能ღღ★◈， OEM建立了关键EGT指标ღღ★◈，达到该EGT需要进行大修以恢复相关性能ღღ★◈。寿命限制零 件（LLP）是指发动机内有某些主要旋转结构零件ღღ★◈，他们寿命多与飞行次数挂钩ღღ★◈，如 果这些零件发生故障可能会对发动机造成危险损坏ღღ★◈。LLP通常由阀盘ღღ★◈、密封件ღღ★◈、滑阀 和轴组成ღღ★◈，其寿命限制多由OEM在每台发动机的大修手册中规定ღღ★◈。一旦发动机的累 积飞行周期接近最短LLP寿命极限ღღ★◈，则必须移除零件ღღ★◈。

　　一台发动机在其使用寿命期间会进行几次大修ღღ★◈，但检修率将取决于各种运行参数ღღ★◈， 发动机的机翼寿命受其推力额定值ღღ★◈、操作严重性ღღ★◈、发动机成熟度的影响ღღ★◈。一是推力 额定值ღღ★◈，对于给定的发动机型号ღღ★◈，EGT裕度在更高推力下运行时恶化更快ღღ★◈。EGT裕 度劣化通常是发动机拆卸的主要驱动因素ღღ★◈，尤其是在短途任务中运行的发动机ღღ★◈。更 高的推力产生更高的核心温度ღღ★◈，从而使发动机的组成部分暴露在更大的热应力下ღღ★◈。二是操作严重性ღღ★◈，更苛刻的条件将导致发动机承受更大的应力ღღ★◈，从而增加发动机硬 件的磨损ღღ★◈。影响操作严重性的因素有ღღ★◈：平均飞行时间ღღ★◈、减推力起飞ღღ★◈、室外空气温度以 及环境ღღ★◈。在大多数情况下ღღ★◈，较短航段长度运行的影响是性能恶化更迅速ღღ★◈，导致每飞 行小时的直接维护成本更高ღღ★◈。减推力起飞是低于最大推力水平的起飞推力ღღ★◈，更大的 减额转化为更低的起飞EGTღღ★◈，因此发动机劣化率更低ღღ★◈，机翼寿命更长ღღ★◈，每飞行小时 成本更低ღღ★◈。三是发动机寿命ღღ★◈，旧发动机的维护成本通常高于新发动机ღღ★◈。随着发动机 老化ღღ★◈，其平均维修时间减少ღღ★◈。与成熟发动机相比ღღ★◈，首次运行发动机在机翼上的使用 寿命要长得多ღღ★◈。

　　由于不同部件的维修驱动力不同ღღ★◈，导致航空发动机不同部件的维修市场及边际变化 存在一定差异ღღ★◈。从维修驱动力看BALLBET全站appღღ★◈，飞机不同部件的维修成本驱动力不同ღღ★◈，一般存在 两种ღღ★◈，与飞行小时相关及与飞行周期相关ღღ★◈。前者ღღ★◈，多指与飞行时长成正相关的可变 维护成本ღღ★◈；后者ღღ★◈，多指与飞行次数相关的固定维护成本ღღ★◈，与飞行小时数关系较小ღღ★◈。从 市场空间角度考虑ღღ★◈，以飞行周期核算成本的部件市场空间较为稳定ღღ★◈，主要驱动力在 于航线飞行次数及训练起降次数ღღ★◈，长期空间相对稳定ღღ★◈，但边际增长性较弱ღღ★◈。而以飞 行小时核算维护成本的部件ღღ★◈，短期维修空间相较以飞行周期核算的部件较小ღღ★◈，但中 长期的边际弹性较大ღღ★◈。以发动机为例ღღ★◈，发动机寿命有限零件（LLP）以“飞行周期” 为基础ღღ★◈，包括发动机内的旋转压缩机和涡轮轮毂ღღ★◈、轴或盘等均有明确的运行寿命ღღ★◈， 在运行周期结束时部件必须更换且不得再次使用ღღ★◈；发动机性能恢复成本按“每飞行 小时”收取ღღ★◈，而由于发动机寿命越长ღღ★◈，其维修成本越高ღღ★◈，该部件受益比例也会提高BALLBET全站appღღ★◈。

　　以民用客机及商业航空发动机为例ღღ★◈，二者商业模式的共性在于其运营时间长ღღ★◈、技术 要求高ღღ★◈、属于资本密集型ღღ★◈。飞机制造及发动机均属于技术及资本密集型行业ღღ★◈，前期 均需要较高的研发支出及资本支出ღღ★◈。同时ღღ★◈，由于其运营时间较长ღღ★◈，客户对于安全性BALLBET全站appღღ★◈、 可靠性要求均较高ღღ★◈。以欧洲飞机整机巨头空中客车及发动机巨头RR为例ღღ★◈，二者资产 结构较为接近ღღ★◈。2006财年至2020年财年间ღღ★◈，RRღღ★◈、空客公司流动资产占总资产比重的 平均值分别为55%ღღ★◈、51%ღღ★◈，同期固定资产净值占总资产比重的平均值分别为15%ღღ★◈、 16%ღღ★◈。从资本支出强度看ღღ★◈，2010年-2020年RRღღ★◈、空客公司平均资本性支出现金为15.74 亿美金ღღ★◈、31.10亿美金ღღ★◈，占营收比重的均值为8.03%和3.52%ღღ★◈。

　　以民航为例ღღ★◈，飞机整机及发动机的长期运行环境存在较大差异ღღ★◈，是二者商业模式差 异的根本原因所在ღღ★◈。相较于发动机ღღ★◈，叠加对安全性ღღ★◈、可靠性及舒适性的要求ღღ★◈，民航飞 机运行在相对良好的环境中ღღ★◈。尽管飞行载荷及次数会对飞机结构和部分系统（如航 电ღღ★◈、制动）造成压力ღღ★◈，需要对其子系统及结构进行维护以确保运行安全ღღ★◈，但维护工作 通常不涉及更换飞机的主要部件ღღ★◈。发动机工作时ღღ★◈，其关键部件通常浸没于高温ღღ★◈、高 速ღღ★◈、腐蚀性的气流中ღღ★◈，转速足以使得部件承受较大应力并发生磨损含羞草实验室入口直接进爱豆ღღ★◈。

　　因此ღღ★◈，运行环境的恶劣程度为售后市场空间的决定因素ღღ★◈，进而决定民用飞机与航空 发动机项目的投资周期及现金流差异ღღ★◈。民用飞 机的特点是项目前期的5-6年时间内进行高研发投资ღღ★◈，在此期间内同步投资大量的生 产设施ღღ★◈。一个成功的飞机项目将持续生产10-15年ღღ★◈，之后便需要另一项重大投资以更 换或者升级该机型ღღ★◈，其使用寿命大约持续25年ღღ★◈。由于民航飞机售后市场空间相对较 低ღღ★◈，因此飞机的定价往往基于在假设的生产运行期间内航空公司的购买数量ღღ★◈，尽可 能希望以OEM实现资金回收ღღ★◈。

　　而相对于民航发动机ღღ★◈，由于激烈的竞争和航空公司的 强大购买力ღღ★◈，发动机有时会以接近成本价的价格出售ღღ★◈，因此出售新的发动机并不能 产生所需的投资回报ღღ★◈，而更多是依靠其售后市场空间ღღ★◈。从现金流看ღღ★◈，以典型民用宽 体发动机项目为例ღღ★◈，据RR2018年公告ღღ★◈，以2000个发动机项目为代表ღღ★◈， 现金流支出可分为三阶段ღღ★◈：（1）研究与开发和前期资本支出现金流约15~20亿英镑ღღ★◈， 约合人民币120~160亿元ღღ★◈；（2）新机批产交付阶段支出现金流32亿英镑ღღ★◈，约合人民 币250亿人民币以上（以当前每台发动机现金流亏损160万估计）ღღ★◈；（3）售后市场阶 段持续超过25年ღღ★◈，预计累计现金流入超100亿英镑ღღ★◈，约合人民币800亿以上ღღ★◈。

　　军用航空发动机项目现金流收益长且稳定性较强ღღ★◈。参考英国RR公告ღღ★◈，军用航空发动 机项目生命周期一般均在50年以上ღღ★◈，期间内现金流分布特点有四ღღ★◈：

　　（2）前期技术发展及生产开发所需部分资金由客户提供支持ღღ★◈，因此研发阶段企业现 金流支出计划性相对更强ღღ★◈，同时在生产阶段甚至可产生正的现金流流入ღღ★◈；

　　（3）生产阶段盈亏平衡点更快实现ღღ★◈，同时在后续发动机升级驱动下ღღ★◈，项目的生命周 期往往更长ღღ★◈。由于国防项目的研发时间相对更长ღღ★◈，在考虑相较于民航的低安装基数 下ღღ★◈，国防发动机往往以更为合理的利润率销售于军机主机厂或者军方（军用航空发 动机业务毛利率相较民用更高）ღღ★◈，因此项目的现金盈亏平衡点往往在大批量生产的2 年内或者更短的时间内实现ღღ★◈，具体取决于军方的资金支持以及产量提升带来的学习 曲线效应ღღ★◈。同时ღღ★◈，生产周期相对更长ღღ★◈，包含升级周期可长达20~30年ღღ★◈；

　　（4）售后市场多以PBL模式签订ღღ★◈，这有利于发动机厂商更好的安排维修相关业务的 现金支出ღღ★◈，并可带来更好的规模经济溢价ღღ★◈。在售后市场ღღ★◈，罗罗通常与军方每5年签订 基于性能保障（PBL）模式的集成维修服务合同ღღ★◈。以美国为例ღღ★◈，美国现阶段装备保障 维修多采用PBL合同模式ღღ★◈，在激励机制下可调动主承包商降低维修业务成本的积极 性ღღ★◈。国防部在2001年 的“四年防务审查”中首次采用PBL（performance-based logisticsღღ★◈，中文一般翻译 为“基于性能的保障”）概念ღღ★◈，并将其作为国防部为新武器系统和现有系统提供后勤 支持的首选战略ღღ★◈。基于PBL合同框架下贝博betball登录官网ღღ★◈。ღღ★◈，军方将产品维护的最终责任转移给承包商ღღ★◈， 使得承包商的激励措施从“销售越多的备件和维修ღღ★◈，就可以获得越多的利润”转变 为“零部件和维修用的越少ღღ★◈，获得的利润就越多”ღღ★◈，并希望借此降低整体的寿命周期 费用ღღ★◈。

　　具体看ღღ★◈，（1）国防发动机项目现金流更具稳定性的根本原因之一ღღ★◈，在于军方对性能 需求的定制化牵引的较低研发风险ღღ★◈。①研制端ღღ★◈，军方用户会告诉发动机制造商应该做什么和怎 么做ღღ★◈。例如ღღ★◈，在美国空军于上世纪80年代启动F-22“猛禽”战斗机研制计划时ღღ★◈，对 配装F-22飞机的发动机提出系列要求ღღ★◈，如持续超声速巡航（在不加力的状态下达到 马赫数1.5~1.6的巡航速度）ღღ★◈、单台推力达到13吨力以上ღღ★◈、推重比达到10左右等ღღ★◈。同 时ღღ★◈，发动机制造商是花国家的钱来研发军方用户所需要的发动机ღღ★◈，例如1997年美国 空军与普惠签订一份总价值9亿美元的合同ღღ★◈，要求该公司为F-35飞机验证机提前研制 用于地面的飞行试验的发动机ღღ★◈。②生产端ღღ★◈，对于军用发动机项目ღღ★◈，负责军备采购的 部门通常会根据年度采购目标和预算来确定发动机的成本价ღღ★◈，发动机制造商则根据 企业自身的发展战略来确定竞标价格ღღ★◈。而对于商用飞机发动机项目ღღ★◈，产品的价格是 由市场竞争环境决定的ღღ★◈，发动机制造商最初确定产品的销售价通常比起成本要低得 多ღღ★◈，导致在生产制造环节国防业务的毛利率相对更高ღღ★◈。

　　（2）国防发动机项目现金流具有更具稳定性的根本原因之二ღღ★◈，在于其更高的使用率 以及更为恶劣的运行环境ღღ★◈。军方用户要求开发商提供技术最为先进的发动机ღღ★◈，要求 其在重量最轻的条件下推力最大ღღ★◈，即要求发动机的推重比最大化ღღ★◈，并要求具有最低 的可探测性ღღ★◈。据上文ღღ★◈，发动机部件的维修成本驱动因素取决于飞行次数及飞行小时ღღ★◈， 而飞行小时除与飞行时间相关外ღღ★◈，与飞行时发动机运行的速度ღღ★◈、压强等有较大关系ღღ★◈。军用发动机追求的高速ღღ★◈、高机动性使得发动机的部件承受更大的腐蚀性ღღ★◈，继而使得 军用发动机部件在单位飞行小时数下的损伤程度远大于民用发动机ღღ★◈，进而间接提升 其“使用率”ღღ★◈。因此ღღ★◈，国防发动机市场的维修潜在空间（单台）或大于民用发动机ღღ★◈。

　　（3）国防发动机项目现金流更具稳定性的根本原因之三ღღ★◈，在于军方为优化发动机性 能而可能持续进行的型号升级ღღ★◈。军方用户有持续优化航空发动机性能的内在动力ღღ★◈， 而由于先进战机的服役时间往往较长ღღ★◈，因此航空发动机厂商在列装型号上的升级周 期高于民航发动机ღღ★◈。据“Airforce Magazine”网站2021年9月新闻ღღ★◈，众议院提交的 2022年国防授权法案要求F-35联合办公室ღღ★◈，探讨将GE公司含AETP技术发动机在 2027年列入F-35机队的计划ღღ★◈。根据GE公司的说法ღღ★◈，AETP发动机的一个优势在于更 为高效的热管理能力ღღ★◈，除帮助提高隐身性能外还可用来冷却F-35的电子设备ღღ★◈，空军 投资AETP的目的之一在于获得更大的航程和推力ღღ★◈，并试图通过引入竞争降低F-35发 动机的成本ღღ★◈。而当前F-35项目发动机唯一承包商普惠公司称ღღ★◈，纳入GE发动机将在F35的50年生命周期内额外增加400亿美元成本ღღ★◈。

　　民航发动机项目现金流与国防项目较为接近ღღ★◈，主要区别在于前期的研究与产品开发ღღ★◈， 以及售后市场ღღ★◈。参考NATIXIS于2009年发布报告ღღ★◈，援引英国RR披露的发动机项目现 金流分布图ღღ★◈，大型商业航空发动机项目生命周期内现金流分布特点有四ღღ★◈：

　　（1）前期的研究与测试阶段几乎为负现金流流入ღღ★◈，主要系缺少客户的资金支持ღღ★◈；该 阶段投入成本预计占该项目全寿命周期内产生收入的2%ღღ★◈。

　　（2）新机销售盈利贡献有限ღღ★◈，但持续性长ღღ★◈。在新机销售的初始阶段ღღ★◈，新机收入与其 生产成本相当（后续成本可能会随着学习曲线及规模经济的作用而递减）ღღ★◈，但考虑 商业飞机项目的持续性ღღ★◈，新机销售往往持续20余年ღღ★◈。

　　（3）售后市场空间最为广阔ღღ★◈，与销售备件相关业务贡献现金流长且为主要现金流入ღღ★◈。预计持续贡献现金流近50余年之久ღღ★◈，同时备件销售所产生的现金流入在全寿命周期 内超过新机销售的6倍以上ღღ★◈。

　　（4）实现盈亏平衡的时间点较长ღღ★◈。由于新机销售的低毛利率特征ღღ★◈，从整个项目周期 考虑ღღ★◈，商业发动机项目的盈亏平衡点ღღ★◈，大约发生在该项目全周期的1/3时间点或者生 产阶段的2/3时间点ღღ★◈，即大致在17/18年后达到盈亏平衡ღღ★◈。

　　相较于国防发动机市场ღღ★◈，民航发动机市场承担更高的研发风险ღღ★◈。不同于国防市场ღღ★◈， 民航发动机良好的产品规划对于确定发动机的市场定位至关重要ღღ★◈，产品规划要求发 动机厂商明确表明其产品相较于竞争对手的技术优势ღღ★◈，包括推力范围ღღ★◈、燃油效率ღღ★◈、 使用寿命和维护成本等ღღ★◈，即让航空公司用户能够对直接获利和受益特征有全面了解ღღ★◈。对于民航发动机项目ღღ★◈，制造商对发动机设计和所有技术问题都负全部责任并承担一 切后果ღღ★◈，缺少军用航空市场需求定制及政府资金的支持ღღ★◈。

　　以RR为例ღღ★◈，在2013年-2016 年内ღღ★◈，RR以Trent系列为代表的大型宽体发动机项目的成功ღღ★◈，使其收入平滑小型发动 机交付数量的快速下滑ღღ★◈。以RR的Trent1000项目为例ღღ★◈，该型发动机为波音787系列提 供动力而研制ღღ★◈。但由于该型发动机在近年被指出出现如叶片磨损过快等问题ღღ★◈，导致 公司付出高昂的维修成本ღღ★◈。同时ღღ★◈，由于发动机故障检修ღღ★◈，全球多架飞机停飞ღღ★◈，致波音 公司等客户缩减未来交付订单ღღ★◈，转而配备GEnx发动机ღღ★◈。

　　航空发动机老化会带来更高的维修支出ღღ★◈，从而实现“滚雪球”似的维修业务规模的 扩大ღღ★◈，确定性及规模性特征明显ღღ★◈。以RR民航发动机业务为例ღღ★◈，RR披露2002-2020年 间公司在役商业发动机数量ღღ★◈、03-20年各年交付商业发动机数量及商业航空部门售后 市场收入ღღ★◈。整体看ღღ★◈，从相关性分析ღღ★◈，公司在役发动机数量与其商业航空部门售后收 入呈现较强的正相关关系ღღ★◈，2002-2020年构成的样本相关系数达0.7151ღღ★◈。从售后市场 收入与发动机服役时间看ღღ★◈，由于当年在役数量=前年在役数量+当年新增数量-当年退 役数量ღღ★◈，我们假设2002年披露的在役航空发动机已全部达到维修期ღღ★◈、所有商业发动 机在5年后将进入维修期ღღ★◈，则2003年~2008年内处于维修期的发动机数量等于前年在 役发动机=前年在役-本年新增ღღ★◈；2009年~2020年内处于维修期的发动机=前年在役本年新增+6年前新增ღღ★◈，基于上述算法我们可粗略并假设得出RR2002-2020年处于维 修期的商业航空发动机数量ღღ★◈。

　　剔除2020年疫情期间影响（可能导致大面积航班停运ღღ★◈、 飞机停飞）ღღ★◈，我们发现ღღ★◈，在处于维修期的发动机数量小幅波动的情况下ღღ★◈，总量由2002 年的9130台提升至2019年14124台（CAGR仅为2.60%）ღღ★◈，维修服务收入增长迅速ღღ★◈， 由2002年的12.50亿英镑增至2019年的48.61亿英镑（CAGR为8.32%）ღღ★◈，单台维修 期发动机贡献收入由2002年的14万英镑提升至2019年的34万英镑ღღ★◈，呈现波动上升趋 势ღღ★◈，体现航空发动机维修市场的确定性及规模性特征ღღ★◈。（注ღღ★◈：由于假设2002年在役 发动机全部处于维修期ღღ★◈，因此单台维修期发动机贡献售后市场收入比上述测算值更 高）（报告来源ღღ★◈：未来智库）

　　航空发动机项目独特的现金流特征体现在周期长ღღ★◈、售后市场空间大ღღ★◈，进而决定航空 发动机厂商经营活动中“以时间换空间”的重要性ღღ★◈。（1）一方面ღღ★◈，从单一型号考虑ღღ★◈， 时间体现在“等待”型号进入售后市场维修周期ღღ★◈，“换取”高于前期研制生产现金流 入数倍的维修售后市场空间ღღ★◈；（2）另一方面ღღ★◈，从产品型谱考虑ღღ★◈，时间体现在“等待” 发动机产品谱系化与代际化发展ღღ★◈，使正在处于批产和维修市场的型号所产生的现金 流ღღ★◈，“换取”处于研制初期发动机型号的支出ღღ★◈。

　　参考上 文ღღ★◈，第一阶段是研发和资本投资ღღ★◈，现金流流出ღღ★◈；第二阶段是生产销售和投资扩大市 场份额ღღ★◈，现金流仍处于流出状态ღღ★◈；第三阶段是售后市场收入超过新机销售的损失ღღ★◈， 现金流为正含羞草实验室入口直接进爱豆ღღ★◈，这一阶段可能持续10-20年ღღ★◈；第四阶段新机销售基本结束ღღ★◈，投资基础服 务以提供必要的售后支持ღღ★◈，这一阶段可能持续20-25年BALLBET全站appღღ★◈。从时间看ღღ★◈，新型发动机研制 时间预计持续5~10年以上ღღ★◈，且军用发动机研制周期一般大于民用ღღ★◈；民用领域ღღ★◈，从发 动机列装到第一次大修一般需要5~7年ღღ★◈，而后才进入现金流实现正流入的维修周期ღღ★◈。长周期性不仅决定航发产业的高壁垒ღღ★◈，同时在前期的高投入ღღ★◈、高盈利压力进一步优 化行业格局ღღ★◈，对于发动机厂商而言ღღ★◈，寄希望于“以时间换空间”ღღ★◈，等待单一型号产品 进入广阔维修周期ღღ★◈。

　　（1）厂商型谱化优势的积累源自时间及资本的长期投入ღღ★◈，其优势之一在于减少项目 前期的现金流支出ღღ★◈。例如ღღ★◈，发动机型谱化途径之一为发展多用途核心机ღღ★◈，基于核心 机发展新型号利于降低研制风险ღღ★◈、缩短研制时间及降低现金流支出ღღ★◈。核心机是发动 机中最重要的部分ღღ★◈，也是研发周期最长投入经费最多的部分ღღ★◈。核心机先于具体飞机 型号的研发可以保证有充足的时间进行调试ღღ★◈、修改和结构完整性的考验ღღ★◈，这样降低 了技术风险ღღ★◈，有解决了可靠性耐久性的问题ღღ★◈。派生型号发动机依托于成熟核心机ღღ★◈， 研发投入更低ღღ★◈，研制周期更短ღღ★◈，安全可靠性更高ღღ★◈。

　　（2）时间换空间的经济意义还体现在尽可能扩大处于维修周期的发动机型号ღღ★◈，以支 撑研制及生产阶段的现金支出ღღ★◈，达到平滑现金流的目的ღღ★◈。不同发动机项目在全寿命周期内不同阶段的现金流特征存在一定差异ღღ★◈。从整体看ღღ★◈， 发动机项目在其全寿命周期内现金流整体体现为“净流出→盈亏平衡→净流入→净 流入持续加大”ღღ★◈。但不同发动机项目由于其客户对象差异（服务国防与服务商业）ღღ★◈、 技术水平差异等ღღ★◈，不同阶段现金流存在一定区别ღღ★◈。

　　① 研制阶段ღღ★◈，部分发动机由于对 技术的高要求及与下游飞机研制的匹配性ღღ★◈，研制时间较长且投入较大ღღ★◈。② 生产阶段ღღ★◈， 相比较军用发动机ღღ★◈，民航发动机的盈利压力较大ღღ★◈；部分产品从小批量生产到大批量 生产时间较短ღღ★◈，能够较快进入售后市场维修领域ღღ★◈；部分产品的市场竞争力更为充足ღღ★◈， 导致生产阶段时间更长ღღ★◈，加大发动机安装基数ღღ★◈。③ 维修市场ღღ★◈，部分发动机项目所列 装的飞机需求较高ღღ★◈，服役时间长ღღ★◈，从而加长发动机生命周期ღღ★◈。

　　对于发动机厂商而言ღღ★◈，型谱化的优势体现为更平滑的现金流ღღ★◈。由于不同发动机型号 的项目特征及项目生命阶段存在一定差异ღღ★◈，因此对于一家发动机制造商而言（包括 零部件及整机）ღღ★◈，其整体现金流体现为二维曲面ღღ★◈。因此ღღ★◈，从平滑现金流的角度考虑ღღ★◈， 发动机厂商希望其尽可能扩大处于维修周期的发动机型号及数量含羞草实验室入口直接进爱豆ღღ★◈，以弥补正处于前 期研发和生产阶段的发动机产生的现金支出ღღ★◈。以RR2015年披露的公告为例ღღ★◈，当前公 司较多型号处于研制阶段ღღ★◈，而部分安装基数较大的型号如RB211系列已处于维修阶 段的后期ღღ★◈，部分拉低公司当前的现金流表现ღღ★◈。展望五年ღღ★◈、十年后ღღ★◈，公司认为随着更多 的型号进入现金流为正的阶段即维修期ღღ★◈，公司现金流表现将更为优异ღღ★◈。

　　吉列公司以低价出售刀柄ღღ★◈，辅以专利保护刀片生产ღღ★◈，吸引并绑定客户持续消费高利 润的易耗品刀片ღღ★◈。对于剃须刀产品来说ღღ★◈，刀柄是耐用品ღღ★◈，而刀片是需要定期更换的 消耗品ღღ★◈。吉列公司以低价销售刀柄ღღ★◈，吸引并巩固消费人群ღღ★◈，并需要不断替换刀片ღღ★◈，高 毛利率的刀片则成为主要的收入和利润来源ღღ★◈，强化并延长商品生命周期ღღ★◈。刀片由于 其直接亲肤ღღ★◈，从安全性考虑消费者心里优质刀片的替换成本较高ღღ★◈。加之吉列在以品 牌建立认知度后ღღ★◈，树立专利壁垒ღღ★◈，如感应剃须刀内含二十余项项专利ღღ★◈，竞争对手难 以模仿ღღ★◈，进一步巩固该商业模式ღღ★◈。

　　在该商业模式下ღღ★◈，刀片和刀柄的唯一匹配增加了 消费者的转化成本ღღ★◈，大部分消费者会持续在吉列公司购入刀片ღღ★◈，使得刀片更换带来 的收益完全收入吉列囊中ღღ★◈。消费者持续不断的刀片更换为吉列公司带来持续且稳定 的现金流和利润BALLBET全站appღღ★◈。财务数据反映吉列公司经营活动现金流与净利润同步变动ღღ★◈，大部 分情况下吉列公司经营活动现金流量大于净利润ღღ★◈，说明企业强大的现金流创造能力ღღ★◈， 实现收益反哺研发和投资的良性循环ღღ★◈。巴菲特投资吉列公司16年时间投资回报率7 倍有余ღღ★◈。

　　从民用航空发动机整机厂角度看ღღ★◈，接近成本价出售发动机以追求更大安装基数ღღ★◈，获 取后续维修广阔市场的模式ღღ★◈，与吉列公司剃须刀柄+刀片的销售有异曲同工之处ღღ★◈。（1） 从产品特性上ღღ★◈，虽然刀片技术含量及复杂程度弱于发动机ღღ★◈，但其安全性+专利布局方 式ღღ★◈，与发动机较为相似ღღ★◈。（2）从收入获取方式看ღღ★◈，发动机原始设备制造商（OEM） 通常以较低折扣出售发动机新机ღღ★◈，甚至在许多情况下都是亏损的ღღ★◈。新机低价出售方 式获取客户ღღ★◈，吸引航空公司购买该型号发动机ღღ★◈，之后通过长期维修协议带来的维修 收入ღღ★◈，以及备件和备用发动机的销售来获取更为稳定且规模更大的现金流ღღ★◈。

　　选取全球航空发动机产业链不同环节龙头企业为样本ღღ★◈，从财务视角看各环节差异ღღ★◈。我们选取了处于航空发动机产业链不同位置的四家代表公司——处于最上游的高温 合金制造厂商CRSღღ★◈、中游锻铸件制造厂商PCCღღ★◈、中下游的发动机组件及模块制造厂 商MTUღღ★◈、下游整机制造厂商RRღღ★◈，从盈利能力ღღ★◈、营运能力以及现金流三个方面进行对 比ღღ★◈，从财务视角分析处于航发产业链不同位置公司的商业模式特点ღღ★◈。

　　中游铸件制造厂商PCC毛利率表现突出ღღ★◈，产业链各环节公司毛利率存在较为明显的 相关关系ღღ★◈。长周期视角下ღღ★◈，上游高温合金制造厂商CRS毛利率有所下降ღღ★◈，而中游铸 件制造厂商PCC毛利率提升趋势明显ღღ★◈，在2016年被私有化前毛利率已经明显高于产 业链其他环节的厂商ღღ★◈；中下游厂商MTU毛利率较为稳定ღღ★◈，整体上稳中有升ღღ★◈；下游主 机厂RR毛利率波动较大ღღ★◈，2016年后RR毛利率表现不佳ღღ★◈，主要系以Trent1000为代表 的发动机发生故障事故等ღღ★◈。

　　从相关性考虑ღღ★◈，中游PCC与上游CRS毛利率负相关ღღ★◈、中 下游MTU与终端RR毛利率负相关ღღ★◈。上游两家厂商CRS与PCC在1987年-2018年的毛 利率相关系数为-0.76ღღ★◈，呈强负相关关系ღღ★◈，中下游两家厂商MTU与RR在2003年-2015 年的毛利率相关系数为-0.57ღღ★◈，呈较强的负相关关系ღღ★◈，可见在航空产业链处于中下游 企业与上游供应商以及下游客户的议价能力较为重要ღღ★◈。在商业航空业发展较为稳定 的2010年-2015年ღღ★◈，CRSღღ★◈、PCCღღ★◈、MTU与RR的平均毛利率分别为16.33%ღღ★◈、32.31%ღღ★◈、 16.00%以及22.21%ღღ★◈，这在一定程度反映了中游铸件制造厂商PCC与下游主机厂RR 掌握了较强的产品话语权与议价能力ღღ★◈。

　　在资本运用效率方面ღღ★◈，航空发动机产业链四家代表公司均表现出了较强的波动性ღღ★◈， 除下游主机厂外ღღ★◈，多数年份其余环节公司波动具有相似性ღღ★◈，但整体看中游环节如PCC 与MTU表现较为优异ღღ★◈。从ROE来看ღღ★◈，长周期视角下ღღ★◈，上游高温合金厂商CRS和下游 主机厂RR的ROE波动性强ღღ★◈，在2008年之前中游铸件制造厂商PCC与中下游厂商 MTU的ROE波动性也较强ღღ★◈，2008年之后逐渐稳定ღღ★◈。在商业航空业发展较为稳定的 2010-2015年ღღ★◈，PCC和MTU的ROE稳定在15%左右ღღ★◈；CRS的ROE先上升随后下降ღღ★◈， 在2011年-2013年较为稳定地维持在10%左右ღღ★◈。从ROIC来看ღღ★◈，长周期下四家公司均 表现出了较强的波动性ღღ★◈，虽然在多数年份ROE大于ROCIღღ★◈，但仅有2014年RR的ROIC 小于零ღღ★◈，其余年份所有公司ROIC均大于零ღღ★◈，说明四家价值创造能力相对较高ღღ★◈。

　　存货周转率方面ღღ★◈，不同环节波动具有一定相似性ღღ★◈，中下游稳定性显著ღღ★◈。从存货周转 率分析ღღ★◈，航空产业链上游公司CRS与中游锻铸件PCC变化趋势相近ღღ★◈，都在近年出现 了较为明显的下降趋势ღღ★◈，同时其波动性较为接近ღღ★◈，或均处于中上游材料环节ღღ★◈；中下 游公司MTU与RR存货周转率长周期来看较为稳定ღღ★◈，且两家公司较为接近ღღ★◈，近年来高 于上游的CRS与中游锻铸件的PCCღღ★◈，存货周转速度相对较快ღღ★◈，或源于其维修类服务 占比提升及逐步提高的行业话语权ღღ★◈。

　　在固定资产周转率方面ღღ★◈，上游材料厂商重资产特性突出ღღ★◈，轻资产维修服务渐增下中 下游表现改善ღღ★◈。上游高温合金制造厂商CRS重资产特性最为突出ღღ★◈，固定资产周转率 在多数年份低于2ღღ★◈；长周期来看ღღ★◈，中游铸件制造厂商PCC与下游主机厂RR的固定资 产周转率波动性较为相似ღღ★◈，但PCC在21世纪后改善较为明显ღღ★◈，整体呈现波动式上升ღღ★◈。中下游厂商MTU固定资产周转率提升趋势明显ღღ★◈，2015年达7.04ღღ★◈，随后有所下降ღღ★◈，但 相对其他公司仍然保持较高水平ღღ★◈，主要系MTU的MRO（维护ღღ★◈、维修和大修）服务营 收占比不断提升ღღ★◈，而该业务相较于OEM（原始设备制造）业务轻资产属性明显ღღ★◈，资 产周转率高ღღ★◈，2020年MTU的OEM部门总资产周转率为0.21ღღ★◈，而MRO部门高达1.06ღღ★◈。

　　MTU较强的营运能力一定程度上弥补了盈利能力的不足ღღ★◈，使得其在盈利能力弱于中 游铸件制造厂商PCC的情况下ღღ★◈，ROE水平与PCC接近ღღ★◈。此外ღღ★◈，由于中上游材料环节 的重资产属性ღღ★◈，在景气度提升时期其潜在产能利用率有望得到显著改善ღღ★◈，进而可大 幅提升ROE等盈利水平ღღ★◈，如2003-2007年间ღღ★◈，上游高温合金厂商CRS与中游锻铸件 厂商PCC的固定资产周转率显著提升ღღ★◈，改善幅度高于中下游MTU及下游主机厂RRღღ★◈。

　　中游铸件制造商PCC与下游主机厂RR的现金流较为健康ღღ★◈，中下游厂商MTU现金流 稳中有升ღღ★◈，上游高温合金制造商CRS现金流相对较差ღღ★◈，且稳定性较弱ღღ★◈。从自由现金 流来看ღღ★◈，2000年以后ღღ★◈，四家公司中RR现金流较为充裕（或与规模相关）ღღ★◈，中游铸件 制造厂商PCC的现金流状况也较好ღღ★◈，考虑到其营收规模不到RR的一半ღღ★◈，或反映PCC 在21世纪后的战略举措成效较为显著ღღ★◈；作为四家公司中营收规模最小的上游高温合 金厂商CRS现金流表现也相对最差ღღ★◈，在2011年-2014年期间自由现金流都为负ღღ★◈；中下 游厂商MTU的自由现金流较为稳定ღღ★◈，且近年呈逐渐上升趋势ღღ★◈。

　　从净利润含现率看ღღ★◈，上游波动性较大且相对较多年份的大额资本支出部分拉低公司 自由现金流ღღ★◈，中下游表现较为稳定且基本处于较为健康状态ღღ★◈，下游表现较弱的年份 较多且波动性较大ღღ★◈。通过现金流/净利润来观察公司现金流状况ღღ★◈，四家公司在经营活 动现金流/净利润以及自由现金流/净利润两个指标上均出现了异常值ღღ★◈，比如CRS在 2020年的经营活动现金流/净利润高达154.53ღღ★◈，PCC在2005年的自由现金流/净利润 为-172ღღ★◈，考虑到我们以观测产业链的整体趋势为主要目的ღღ★◈，因此我们将异常值剔除ღღ★◈。

　　从经营活动现金流/净利润来看ღღ★◈，上游高温合金厂商CRS与下游主机厂RR均波动性 较大ღღ★◈，但是大部分年份CRS经营活动现金流较为健康ღღ★◈，而RR现金流不佳的年份较多ღღ★◈， 中游铸件制造厂商PCC与中下游厂商MTU现金流状况相对稳定ღღ★◈，且基本处于较为健 康的状态ღღ★◈。从自由现金流/净利润来看ღღ★◈，上游高温合金厂商CRS与下游主机厂RR均波 动性较大ღღ★◈，CRS在很多年份资本支出占经营活动现金流比例较大ღღ★◈，因此自由现金流/ 净利润较低ღღ★◈；由于相同的原因ღღ★◈，在上市初期中游铸件制造厂商PCC现金流状况不佳ღღ★◈， 但是2000年后有所好转ღღ★◈；中下游厂商MTU现金流表现良好且较为稳定ღღ★◈。

　　公司为全球主要的航空发动机制造商之一ღღ★◈。罗尔斯·罗伊斯（股票代码RR_.L）成立 于1904年ღღ★◈，设计ღღ★◈、制造和分销航空和其他行业的动力系统ღღ★◈。当前ღღ★◈，RR（Rolls-Royce） 是全球前列的飞机发动机制造商ღღ★◈。业务方面ღღ★◈，罗尔斯·罗伊斯的航空业务为全球军事ღღ★◈， 民用和公司飞机客户生产商用和军用燃气涡轮发动机ღღ★◈，公司的核心燃气轮机技术创 造了世界上最广泛的航空发动机产品之一ღღ★◈。据公司2020年年报ღღ★◈，2020年公司向民航 公司交付了264台宽体发动机ღღ★◈，Trent XWB成为公司第二大的Trent产品计划ღღ★◈，机队的 飞行时间累计超过600万小时ღღ★◈。国防领域ღღ★◈，截至2020年ღღ★◈，公司自2004年以来为运输 机ღღ★◈、直升机ღღ★◈、战斗机等各类机型交付发动机总数超10600台ღღ★◈。2020年ღღ★◈，公司实现营业 收入118.24亿英镑ღღ★◈，受疫情影响ღღ★◈，公司同期毛利率仅为-1.78%ღღ★◈，相较2015年的高点 24.06%下跌25.84pctღღ★◈，同期净利润亏损31.70亿英镑ღღ★◈。

　　长周期内公司盈利能力稳中有升体现航空发动机产业规模经济效应ღღ★◈，国防部门盈利 能力最为稳定ღღ★◈。长周期视角ღღ★◈，1988年至今ღღ★◈，在2016年前ღღ★◈，公司的整体毛利率ღღ★◈、EBITDA 率ღღ★◈、营业利润率呈现稳中上升趋势ღღ★◈，尤其是稳定且上升的毛利率体现公司产品的长 期议价权ღღ★◈，部分反映航空发动机产品的高壁垒及护城河ღღ★◈，竞争格局较为良好ღღ★◈。同时ღღ★◈， 由于航空发动机研制具有从核心机逐步扩散到多款机型的研制特点ღღ★◈，若航空发动机 公司具有研制核心机能力ღღ★◈，则后期发动机研发的时间ღღ★◈、资本ღღ★◈、技术成本将显著缩短ღღ★◈， 与规模经济效应共同发挥作用提升公司的整体盈利能力ღღ★◈。

　　例如ღღ★◈，尽管RR的RB211取 得了成功ღღ★◈，但大型民用涡轮风扇市场还是由通用电气和普惠公司所控制ღღ★◈，而1987年 4月私有化时ღღ★◈，劳斯莱斯的份额仅为8％ღღ★◈。基于此ღღ★◈，Rolls-Royce决定为每架大型民航 客机提供一个发动机ღღ★◈，以通用内核为基础ღღ★◈，以降低开发成本ღღ★◈，并且三轴设计提供了 灵活性ღღ★◈，允许每个线轴分别缩放ღღ★◈，该发动机家族的名字以特伦特河（River Trent）的 名字命名ღღ★◈，在1992年后陆续推出Trent系列产品ღღ★◈，如500/700/800/900/XWB/1000等ღღ★◈， 并获得较大成功ღღ★◈，Trent发动机系列的销售使罗尔斯·罗伊斯公司成为全球主要的民用 涡轮风扇供应商之一ღღ★◈，截至2019年6月ღღ★◈，特伦特（Trent）家庭已完成超过1.25亿小 时的工作ღღ★◈，公司EBITDA率从1992年的低点5.45%增长至2016年的16.11%ღღ★◈。分业务 看ღღ★◈，国防部门营业利润率较为稳定且高于公司整体营业利润率ღღ★◈，并降低了整体营业 利润波动性ღღ★◈。

　　RR创新与供应商的合作模式ღღ★◈，开创风险与收益共享合作伙伴（RRSP）机制ღღ★◈，共同 研发生产ღღ★◈。自20世纪90年代中期以来ღღ★◈，全球飞机行业为产品开发找到了新的解决方 案ღღ★◈，开始与供应商建立风险与收益共享伙伴关系ღღ★◈，转而更加注重自身的核心竞争力ღღ★◈， 将研发与制造活动集中在特定的和有战略意义的领域ღღ★◈。传统上ღღ★◈，RR与供应商签订合 同ღღ★◈，根据RR提供的规格参数制造零部件ღღ★◈，并在交货时收款ღღ★◈。RR将RRSP定义为ღღ★◈：向 RR供应支持发动机制造ღღ★◈、装配和售后市场要求零件的供应商ღღ★◈；锻造ღღ★◈，铸造和加工零 件的制造商ღღ★◈；期望获得回报ღღ★◈，购买生产项目的一部分的投资者ღღ★◈。

　　此外ღღ★◈，RRSP也可能 是设计者ღღ★◈，设计零部件或者在整体设计中组件和模块ღღ★◈。RR的RRSP将完全负责子供 应链ღღ★◈，包括集成和组装零件ღღ★◈、子系统甚至模块ღღ★◈。RR与RRSP的关系不同于合资企业ღღ★◈、 技术合作合同ღღ★◈、企业合并和单纯的采购协议ღღ★◈。在RRSP机制下ღღ★◈，RRSP模式是一种整 合的ღღ★◈、战略性的外包方式ღღ★◈。基于RR与供应商的合作关系ღღ★◈，并根据该型新发动机在其 生命周期内的表现ღღ★◈，分担新发动机研发的成本ღღ★◈、风险与受益ღღ★◈，即RR与供应商共同投 资新发动机计划ღღ★◈，并按相应比例获得发动机新机销售与售后市场收入ღღ★◈。该机制从 Trent 500发动机开始实施ღღ★◈，目前RR在Trent 900发动机研制上有7个风险与收益共享 合作伙伴ღღ★◈，在Trent XWB上RRSP更多ღღ★◈。

　　风险与收益伙伴共享机制较大程度上减少了产品研制相关的投资支出ღღ★◈，进而减少了 项目前期的现金流支出压力ღღ★◈，降低了RR因产品研发失败导致的现金流风险BALLBET全站appღღ★◈。RR对 新型号发动机的研发周期较长ღღ★◈，且需要进行大量投资支出ღღ★◈，假如新型号研发出现问 题将对公司造成巨大打击ღღ★◈。历史上ღღ★◈，RR研制RB211三轴涡轮风扇发动机花费的巨额 资金就使得其在1971年破产并被国有化ღღ★◈。

　　RR与上游厂商的风险与收益伙伴共享机制 可以加强其与上游供应商在技术与生产上的交流与合作ღღ★◈，在获得高质量零部件ღღ★◈、组 件ღღ★◈、子系统的同时减少投资支出ღღ★◈，进而减少对贷款的依赖ღღ★◈，使得现金流更加稳定与 健康ღღ★◈。RR的风险与收益共享合作伙伴也获得激励在自己的细分领域进行投资与研发ღღ★◈， 在完成与RR的合作项目获得利润的同时提升自身的核心竞争力ღღ★◈。因此ღღ★◈，风险与收益 伙伴共享机制虽然一定程度上降低了公司的盈利规模的天花板ღღ★◈，但是也实现了风险 的转移与分摊ღღ★◈，大幅降低公司现金流出现问题的可能性ღღ★◈。

　　传统维修模式的不可预测性导致机队运营效率低下ღღ★◈，维修服务不经济ღღ★◈。对于航空公 司来说ღღ★◈，飞机运营过程中需要定期对发动机进行检查ღღ★◈、大修或者换件ღღ★◈，如果这些工 作由航空公司自己来做ღღ★◈，需要具备相应的维修实力和储备大量的零部件及备用发动 机ღღ★◈，且当发动机需要返厂大修时ღღ★◈，航空公司则需要一次性支付大额的维修支出ღღ★◈。在 这种情况下ღღ★◈，航空公司无法预测的大修时间也无法预测的成本水平ღღ★◈，增加了公司财 务筹划的风险和难度ღღ★◈，同时降低机队运营效率ღღ★◈。对于OEM来说ღღ★◈，发动机的维修时间 和费用的不可预测性也影响维修活动的效率ღღ★◈，OEM无法进行较好的零部件及航材储 备ღღ★◈。随着发动机可靠性和耐用性不断提高ღღ★◈，增加了每台发动机在大修之间的运行时 间ღღ★◈，降低了维护费用ღღ★◈，这与OEM研发更可靠耐用的发动机型号是相冲突的ღღ★◈。

　　在此背景下ღღ★◈，RR首推按小时计费的售后维修模式ღღ★◈，类保险经营的商业模式ღღ★◈，从经营 “物质”转变为经营“风险”ღღ★◈。1997年ღღ★◈，RR率先推出了TotalCareღღ★◈，客户维护收费单 一ღღ★◈，简单地按每引擎飞行小时的费率计算ღღ★◈，RR保证对发动机进行终身维修ღღ★◈，包含意 外事故导致的维修ღღ★◈，同时还提供发动机残值保护ღღ★◈，且不收取额外的费用ღღ★◈。包修协议 所收取的小时费用是基于很多因素制定的ღღ★◈，比如小时循环比ღღ★◈、航空公司信用等级ღღ★◈、 飞机运行环境等因素ღღ★◈。考虑各方面因素后ღღ★◈，双方会议定一个基本的发动机小时费率ღღ★◈， 并且按照约定以每季度或其他期限进行支付ღღ★◈，通常每期支付的是按照合同约定的标 准小时利用率计算的包修费用ღღ★◈，每年年底会按照实际运行情况进行一次调整ღღ★◈。

　　通过 长期服务协议ღღ★◈，客户运营效率提高ღღ★◈，支出可预测性提高ღღ★◈，同时RR可以获得长期可预 测的收入ღღ★◈。RR通过数据监控获取发动机工作参数ღღ★◈，可预测发动机维修时间ღღ★◈，能合理安排人员和航材储备ღღ★◈。发动机测量数据由专门的软件跟踪ღღ★◈，以确定各部件性能的恶 化趋势ღღ★◈。RR掌握实时数据能更好进行人员调配与零部件储备ღღ★◈，在发现小问题时及时 维修ღღ★◈，进一步降低维修支出ღღ★◈，RR的利润空间得到提升ღღ★◈。通常发动机新机交付后的5- 7年才会迎来第一次大修ღღ★◈，传统模式中发动机厂商无法在这个时间段获得现金流ღღ★◈，而 通过按小时包修协议ღღ★◈，RR可以获得长期稳定的现金流ღღ★◈。通过该现金流支持未来新机 型的研发ღღ★◈，以产生长期的产品竞争力ღღ★◈，推动业绩提升ღღ★◈，为股东带来回报ღღ★◈。

　　MTU（MTU Aero Engines AG）是德国领先的发动机制造商和全球领先的独立MRO 服务供应商ღღ★◈。MTU航空发动机公司（股票代码MTX Gn）成立于1969年ღღ★◈，从事商用 和军用航空发动机模块与组件以及工业燃气轮机的开发ღღ★◈、制造ღღ★◈、营销和维修支持ღღ★◈， 主要生产民用航空发动机的涡轮及压气机元件ღღ★◈。公司的核心技术是低压涡轮ღღ★◈、高压 压气机技术ღღ★◈、涡轮轮盘以及制造工艺和维修技术ღღ★◈。公司与航空发动机领域巨头(GE Aviation, Pratt & Whitney, Rolls-Royce)保持密切合作ღღ★◈。在军事领域ღღ★◈，公司几十年来 一直是德国军队的主要工业合作伙伴ღღ★◈。据公司2020年年报ღღ★◈，公司2020年共交付1535 台发动机ღღ★◈，主营业务收入为39.77亿欧元ღღ★◈，GAAP净利润为1.39亿欧元ღღ★◈。

　　MTU业绩受下游航空市场影响ღღ★◈，但由于配套客户的多样性整体营收稳定性较强且成 长性较好ღღ★◈，高于下游主机厂如RR等ღღ★◈。2016年以前ღღ★◈，公司整体业绩稳中有升ღღ★◈，2017年 公司营收出现负增长是由于新会计准则的应用ღღ★◈。公司2018年1月1日或之后的年度报 告期间的营业收入确定标准必须适用IFRS 15标准ღღ★◈，并需要对2017年的营业收入按 新标准进行调整ღღ★◈。根据公司2018年年报ღღ★◈，IFRS 15核算与客户合同的收入的新准则 对公司营业收入的影响有ღღ★◈：

　　（3）在军用航空发动机领域ღღ★◈， 公司签订的发动机组装ღღ★◈、交付ღღ★◈，备件的提供以及发动机维修服务合同不满足长期收 入确定标准ღღ★◈，需采用在某个时间点确认特定军用发动机开发和制造合同收入的原则ღღ★◈， 在旧准则下则是通过百分比发来确定收入ღღ★◈。因此2017年后按IFRS 15标准调整后的 公司营业收入以及营业成本均有所减少ღღ★◈。根据公司2017年年报ღღ★◈，公司主营业务收入 为50.36亿欧元ღღ★◈，同比增长6.41%ღღ★◈，而根据公司2018年年报ღღ★◈，按IFRS 15标准调整后 的2017年公司主营业务收入为38.97亿欧元ღღ★◈。但是公司的盈利能力并未受到会计准则 调整影响ღღ★◈，2016年-2019年净利润持续提升ღღ★◈。从复合增速看ღღ★◈，2002年-2016年公司营 收CAGR为5.62%含羞草实验室入口直接进爱豆ღღ★◈。利润端ღღ★◈，即使在受到宏观环境巨大冲击的影响下ღღ★◈，目前公司也未在2002年上市之后的任何年份出现亏损ღღ★◈，始终保持盈利ღღ★◈。

　　盈利能力稳中有升ღღ★◈，得益于OEM与MRO业务的良好组合ღღ★◈，2019年盈利能力达到上 市以来最高水平ღღ★◈。2019年公司毛利率ღღ★◈、营业利润率和利润率分别为20.12%ღღ★◈、13.44% 和10.31%ღღ★◈，相比于2004年分别提升了7.99pctღღ★◈、9.21pct和9.63pctღღ★◈，盈利能力提升显 著ღღ★◈。公司盈利能力的提升主要受益于OEM部门和MRO部门实现的产品组合使得销售 费率下降ღღ★◈，以及高收益的发动机备件业务占比提升ღღ★◈，比如与V2500项目相关的备件业 务的高收益贡献ღღ★◈，以及对旧款GE航空发动机备件的需求提升ღღ★◈。分部门看ღღ★◈，MRO部门 盈利能力较为稳定ღღ★◈，但是低于OEM部门ღღ★◈，公司整体盈利能力的增长主要依靠OEM部 门拉动（主要源自公司将高盈利能力的维修备件业务计为OEM业务）ღღ★◈。

　　军用为基ღღ★◈，发展民用ღღ★◈。公司在发动机生产制造方面有较为悠久的历史ღღ★◈。从1934年成 立至今近80年时间内ღღ★◈，公司发展可以大致分为两个阶段ღღ★◈，在第一个40年从军用起步 并开始渗透民用发动机市场ღღ★◈，第二个40年逐步参与商用发动机的研制ღღ★◈、生产与维修 业务ღღ★◈。公司最早于1934年由BMW Flugmotorenbau GmbH分拆而来ღღ★◈，在二战期间为 Focke Wulfe FW 190战斗机大批量生产BMW 801型发动机ღღ★◈。1971年ღღ★◈，公司开始进 入商业发动机市场ღღ★◈，作为CF6-50发动机的部件制造商为空客A300提供动力ღღ★◈。1979年 后ღღ★◈，由于MRO市场需求的增加ღღ★◈，公司成立相关维修部门ღღ★◈，并逐步获得V2500ღღ★◈、EJ200 等型号部分子模块的制造权ღღ★◈。

　　以时间换空间ღღ★◈，型谱化供应能力奠定公司核心优势ღღ★◈。一方面ღღ★◈，以“时间”换配套发 动机的型号数量“空间”ღღ★◈，逐步增加的RRSP份额及型号数量使得公司在收入端增速 有望超越下游主机厂增速ღღ★◈，多客户ღღ★◈、多型号ღღ★◈、多份额的综合优势有利于减少公司对 少数型号发动机的依赖ღღ★◈。另一方面ღღ★◈，以“时间”换发动机进入广阔维修市场的“空 间”ღღ★◈。据前文ღღ★◈，航空发动机不同阶段现金流特征存在较大差异ღღ★◈，对于发动机厂商而言 实现更好的型谱化组合意味着保持更为稳定的现金流ღღ★◈，并可将进入维修期的发动机 产生大量的现金流支持仍处于研制初期的现金流支出ღღ★◈，这对于商业航空市场意义更 为重要ღღ★◈，强大的现金流能力还能够支持其获取更多的RRSP份额（因为参与新型号发 动机的前期研发需要更多的现金流支出）ღღ★◈。在上述两方面因素的共同作用下ღღ★◈，公司 在多数年份表现优于行业多数公司ღღ★◈。（报告来源ღღ★◈：未来智库）

　　OEM发动机厂商与客户在高利润的维修环节存在竞争ღღ★◈，公司作为备件供应商环节的 比较优势明显ღღ★◈。一般来说ღღ★◈，发动机原始设备制造商（OEM）往往在更换零件上拥有 强大的垄断地位ღღ★◈，导致此类零件在售后市场的价格普遍较高ღღ★◈。原始设备制造商有理 由提高利润率ღღ★◈，这在很大程度上是由于生产此类零件所需的研发投资水平较高ღღ★◈。为 了降低发动机维护成本ღღ★◈，美国商业航空公司使用零件制造商批准（PMA）零件和指 定工程代表（DER）维修来降低飞机发动机维护成本ღღ★◈。

　　这些零件和维修由第三方公 司提供ღღ★◈，并经联邦航空管理局认证ღღ★◈，可与原始设备制造商（OEM）提供的零件或维 修互换ღღ★◈。这些非OEM零件和维修费用可能比OEM零件低很多ღღ★◈。为缓解维修产能与零 部件供应压力ღღ★◈，原始设备制造商（OEM）也放宽了对独立维修（MRO）供应商以及 零部件制造人批准（PMA）件限制的态势ღღ★◈。在此背景下ღღ★◈，对于下游发动机整机维修 服务而言ღღ★◈，发动机整机OEM与航空公司之间存在一定竞争关系ღღ★◈，但对于中游部件厂 商ღღ★◈，备件是双方（OEM整机及航空公司）都需要的ღღ★◈，竞争环境相对温和ღღ★◈。同时ღღ★◈，公 司积极向全面MRO维修服务提供商转变ღღ★◈，不断扩大与航空公司的合作关系ღღ★◈。

　　公司聚焦高利润率维修备件市场ღღ★◈，赛道优势显著ღღ★◈。据MTU2012年公司公告ღღ★◈，公司维 修备件利润率显著高于原始OEM新机ღღ★◈。据前文所述ღღ★◈，航空发动机售后市场空间广阔ღღ★◈， 而其中维修备件业务具有高利润率及高确定性特点ღღ★◈。例如ღღ★◈，据MTU2013年公告ღღ★◈，即 使V2500的交付数量下滑ღღ★◈，但是由于其广阔的售后市场特征ღღ★◈，该型号带来的备件收入 保持稳定增长趋势ღღ★◈。此外由于公司的型谱化优势ღღ★◈，该型号发动机交付数量的下滑被 新型号PW1100G-JM交付增加所部分抵消ღღ★◈，但服役基数仍在不断扩大ღღ★◈，公司的维修 市场空间天花板不断提升ღღ★◈。

　　美国精密铸件公司PCC（Precision Castparts Corp.）是多元化复杂金属零部件及 产品的全球制造商ღღ★◈，其业务主要涉及航空航天ღღ★◈、电力和一般工业市场ღღ★◈。PCC主要生 产大型复杂结构熔模铸件ღღ★◈、机翼铸件ღღ★◈、锻造部件ღღ★◈、航空结构件ღღ★◈、关键紧固件和工业燃 气轮机铸件ღღ★◈，并在上述产品市场占据领先地位ღღ★◈。PCC的产品还包括用于发电与石油 天然气的挤压无缝管ღღ★◈、管件ღღ★◈、锻件ღღ★◈，以及用于铸造与锻造的高温合金与钛材ღღ★◈。

　　熔模铸造产品部门为飞机发动机ღღ★◈、工业燃气轮机ღღ★◈、机身ღღ★◈、武器等制 造熔模铸件ღღ★◈，且具备生产世界上较大直径的镍基高温合金熔模铸件的能力ღღ★◈。锻造产 品部门为飞机发动机与发电厂制造钛与镍基合金及锻造部件ღღ★◈，该部门优异的生产能 力使PCC成为世界多元化的高性能镍合金生产商与世界领先的钛熔炼和轧制产品生 产商ღღ★◈。机身产品部门生产紧固件ღღ★◈、航空结构件与精密部件ღღ★◈，广泛应用于机身ღღ★◈、喷气发 动机ღღ★◈、起落架等多个飞机关键区域ღღ★◈。从客户群来看ღღ★◈，PCC客户群具有多元化的特点ღღ★◈， 航空航天市场的主要客户包括波音ღღ★◈、空客ღღ★◈、通用电气ღღ★◈、普惠ღღ★◈、罗尔斯-罗伊斯ღღ★◈。

　　业绩规模及能力逐年提升ღღ★◈。规模上ღღ★◈，受益于下游航空航天等市场的发展及公司积极 的上下游并购策略ღღ★◈，1987年至2015年被巴菲特私有化收购的时间内ღღ★◈，公司营业收入ღღ★◈、 净利润分别由3.26亿美元增长至100.05亿美元ღღ★◈、0.21亿美元增长至15.30亿美元ღღ★◈， CAGR分别达13.0%和16.5%ღღ★◈。2000~2015年成长性表现更为优异ღღ★◈，营收及净利润 CAGR分别为12.7%ღღ★◈、21.2%ღღ★◈。盈利能力上ღღ★◈，受益公司高附加值航空航天业务占比提 升以及上下游纵深下实现成本可控及附加值提升ღღ★◈，2000~2015年期间内公司毛利率ღღ★◈、 营业利润率和净利率分别提升10.5pctღღ★◈、15.9pct和12.3pctღღ★◈，增长至32.5%ღღ★◈、27.4%和 17.4%ღღ★◈，成长性及盈利改善较为显著ღღ★◈。

　　处于中上游材料环节ღღ★◈，产品标准化特征弱化下游型号研制及客户风险ღღ★◈。PCC与同业 的ALCOAღღ★◈、ATI等处于航空发动机产业链中上游材料环节ღღ★◈，相比于中下游的环节优 势体现在产品的标准化特征ღღ★◈。标准化特征意味着公司减少对单一型号ღღ★◈、单一客户的 依赖程度ღღ★◈，对下游型号升级换代研制失败风险ღღ★◈、下游飞机制造商选择发动机主机厂 风险的缓释程度ღღ★◈，高于中下游部组件及子系统供应商ღღ★◈。

　　（1）相比下游主机厂ღღ★◈，可缓 释型号研制失败风险ღღ★◈。发动机研制具有高风险特征ღღ★◈，尤其在强调高安全性的商业航 空市场ღღ★◈。RR公司由于近年在Trent1000型号的故障事故承担高昂的维修及违约成本ღღ★◈。但由于PCC作为锻铸环节供应商ღღ★◈，产品具有标准化程度高ღღ★◈、技术迭代速度慢的特征ღღ★◈， 某一型号研制失败及初期批产的良率风险难以传导至PCC所处环节ღღ★◈，即多数锻铸件 在老型号与新型号可实现程度的技术复用ღღ★◈，产品的收入持续性较高ღღ★◈。

　　（2）相比下游 主机厂ღღ★◈，可减少对单一客户的依赖ღღ★◈。在航空发动机市场ღღ★◈，由于下游飞机整机厂客户 的寡头特征ღღ★◈，多数中下游环节企业对单一型号及单一客户的依赖程度较高ღღ★◈。例如ღღ★◈， 在民航领域ღღ★◈，波音公司结构件一级供应商SPR收入构成中737MAX贡献较高ღღ★◈，因此在 737MAX出现飞行事故后ღღ★◈，SPR业绩规模下滑较为严重ღღ★◈；在军用航空领域ღღ★◈，F-35项目作为美军大型的战机计划ღღ★◈，普惠公司和GE等发动机企业在初期积极参与该项目的竞 争ღღ★◈。后期普惠公司被美国国防部选中ღღ★◈，成为F-35项目发动机的独家承包商ღღ★◈，PCC作 为结构件供应商ღღ★◈，可减少对单一客户的依赖程度ღღ★◈。

　　相对较慢的技术迭代速度使得公司的范围经济优势突出ღღ★◈。以航空锻造行业为例ღღ★◈，中 游锻件行业的研发费用的前置性及下游应用产品的可拓展性决定了其具有比较优势ღღ★◈， 强范围经济性ღღ★◈。从工艺环节看ღღ★◈，中游锻造的目的在于改变钛合金铸锭的铸态组织ღღ★◈、 获得所需要的显微组织类型等ღღ★◈。从这个角度考虑ღღ★◈，对于不同的合金类型ღღ★◈，包括低强 度ღღ★◈、中强度高韧性ღღ★◈、高强高韧ღღ★◈、超高强度ღღ★◈、超高强韧等牌号的合金ღღ★◈，对于中游锻造厂 仅需理解如何将这些牌号的钛合金锻压成需要的显微组织即可ღღ★◈。而当锻造厂掌握某 一牌号钛合金的锻造工艺后ღღ★◈，对于下游处于同一代ღღ★◈、同一类型ღღ★◈、相近部位的飞机结 构件需求ღღ★◈，锻造厂较为容易将其工艺进行“复制”以期满足客户要求ღღ★◈，这从根本上 决定了中游锻造环节的边际投入递减ღღ★◈。

　　以国内航空锻造企业三角防务为例ღღ★◈，三角防 务对相关专利表述或也可反映中游锻造环节的强范围经济优势ღღ★◈。例如ღღ★◈，在三角防务 招股书P186页处的“已经成熟应用的非专利技术”之一“某钛合金锻造及热处理技 术”的“对应产品”为“某钛合金大型机身ღღ★◈、起落架结构件”ღღ★◈，“应用效果”为“该 技术应用在了大型运输机和某新型预警机等型号机身和起落架钛合金锻件的生产中ღღ★◈， 目前各项锻件正在批量供货”ღღ★◈。以三角防务此类专利描述为例ღღ★◈，掌握某一牌号或某 类型钛合金锻铸造工艺后ღღ★◈，能够较易拓展到同一类型的机型ღღ★◈，甚至是同一机型的不 同部位上ღღ★◈，范围经济性体现较为突出ღღ★◈。

　　高技术及认证门槛维持标准化产品高盈利能力ღღ★◈。航空发动机锻铸件的技术高门槛与 客户认证时间长等特点ღღ★◈，利于强化标准化产品的技术护城河ღღ★◈，使得PCC产品的议价 权能够维持在相对高的水平ღღ★◈，行业竞争格局相对较好ღღ★◈。例如ღღ★◈，在该发动机领域ღღ★◈，高温 合金等先进金属材料的锻造ღღ★◈、铸造工艺复杂ღღ★◈，特种金属冶炼ღღ★◈、精密铸造ღღ★◈、锻造ღღ★◈、焊接 等多道工序需要技术沉淀和不断的技术创新ღღ★◈。同时ღღ★◈，由于航空发动机运行环境恶劣ღღ★◈， 且直接关系到飞行动力ღღ★◈，航空发动机主机厂ღღ★◈、飞机制造商对于供应商选定有严格的 评定程序ღღ★◈。

　　因此ღღ★◈，在产品质量稳定的前提下ღღ★◈，用户在选定合格供应商后通常不会轻 易更换ღღ★◈。同时ღღ★◈，航空发动机产品从研制到实现销售的研发周期长ღღ★◈、研发投入高ღღ★◈、研发 风险大ღღ★◈，军用及民用领域对相关材料供应商选定较为严格ღღ★◈。参考航宇科技招股书（国 内航空发动机环形锻件主要供应商之一）ღღ★◈，对于航宇科技境外客户（GE/普惠ღღ★◈、赛峰ღღ★◈、 MTU等终端客户）一般直接指定供应商并锁定价格ღღ★◈，一种产品一般指定一家供应商ღღ★◈。在此背景下含羞草实验室入口直接进爱豆ღღ★◈，尽管PCC所处发动机制造环节的产品标准化程度相对较高ღღ★◈，但技术与 认证的高门槛使得相关企业的竞争格局良好ღღ★◈，维持高盈利能力ღღ★◈。

　　通过大规模的合理并购ღღ★◈，PCC实现原材料→锻件ღღ★◈、铸件→机身精密部件的全产业链 覆盖ღღ★◈。垂直整合可分为两种形式ღღ★◈，前向整合收购原始业务投入的供应商ღღ★◈，后向整合 收购处理公司产品的公司ღღ★◈。回顾PCC成长历程ღღ★◈，公司起步于小型熔模锻件业务ღღ★◈，随 后立足此处ღღ★◈，进行前向ღღ★◈、后向整合ღღ★◈。PCC具有关键战略意义的收购始于1999年对威 曼高登的整合ღღ★◈，截止2016年1月29日其被伯克希尔哈撒韦公司收购ღღ★◈，这段期间PCC 共完成了近数十笔收购ღღ★◈，逐步补齐了在上游原材料供应ღღ★◈、下游机身产品（紧固件ღღ★◈、结 构件）的生产能力ღღ★◈。

　　积极并购上游ღღ★◈，获镍ღღ★◈、钴ღღ★◈、钛产能确保成本可控ღღ★◈，应对原材料风险的转嫁ღღ★◈。据上文 对航空发动机产业链不同环节公司的财务分析ღღ★◈，上游厂商CRS与中游PCC在1987年 -2018年的毛利率相关系数为-0.76ღღ★◈，呈强负相关关系ღღ★◈。参考全球商业航空市场发展历 程ღღ★◈，近年来在下游主机厂开始实现精益生产原则向系统集成商转型后ღღ★◈，锻造厂商与 主机厂间传统的来料加工模式逐步被打破ღღ★◈，原材料价格波动的风险随着生产责任的 转移同步分享给了锻造厂商ღღ★◈。2008年以来ღღ★◈，PCC成本转嫁合同所占比例下降明显ღღ★◈。

　　其中ღღ★◈，锻造产品部门所受影响最大ღღ★◈，由2008年的10.78%降至2015年的3.99%ღღ★◈，这意 味着PCC的原材料风险敞口被迫扩大ღღ★◈。并购原材料供应商后ღღ★◈，PCC有望实现原材料 供应成本的稳定性ღღ★◈。此外ღღ★◈，PCC借上游并购减少供应链对外部公司的依赖ღღ★◈。以PCC 子公司——锻件巨头威曼高登的历史为例ღღ★◈，在1970s末期ღღ★◈，威曼高登收到了来自主机 厂多型号飞机的锻造钛合金订单ღღ★◈，海绵钛锻件需求激增ღღ★◈。然而上游海绵钛及熔炼机 的生产商对未来海绵钛的需求抱有怀疑态ღღ★◈。